Tikr

Золото выбирает ориентир: спрос или издержки?

Многие задаются вопросом о границах поддержки цены на золото. В последнее время бытует мнение, что речь идет о $1150-1200 за тройскую унцию. При этом хорошим тоном стало ссылаться на новую модель себестоимости добычи AISC (all-in sustaining costs) и AIC (all-in costs), то есть на совокупные и общие издержки с учетом расходов, связанных с рекультивацией земель, а также общекорпоративных и вытекающих из сопутствующего производства расходов. Эти издержки в отличие от традиционных TTC (total cash costs), как показывает отчетность золотодобывающих компаний, действительно колеблются около $1000 за тройскую унцию (хотя и имеют тенденцию к снижению).

Однако отметим, что методика эта действует только с 2013 года, принята далеко не всеми производителями, а только пулом крупнейших компаний, обеспечивающих до трети ежегодного предложения, и, самое главное, она является рекомендованной и служит более для прозрачности оценки инвестиционных возможностей покупателями физического металла, а не для принятия управленческих решений корпорациями или акционерами.

Желающим конкретного описания методики рекомендую прямую ссылку.

При этом нельзя забывать, что цену на золото определяет не только предложение, которое может сократиться в силу роста издержек добывающих компаний, но и спрос, который в силу специфики актива имеет две важных балансирующих составляющих: промышленную (нужды ювелирной и прочей промышленности) и тезаврационную (нужды частных накопителей золота, фондов, центральных банков).

Следующий график наглядно иллюстрирует важное качество спроса на физическое золото в качестве сырья для нужд ювелирной (в основном) и прочей промышленности, с одной стороны, и спроса на него же, как инструмент тезаврации, с другой (данные World Gold Council 1995-2014 годов, раздел «Supply and Demand», подраздел «Gold demand trends»).

 

Видно, что равновесная цена на золото около $400-500 за тройскую унцию, балансирует и инвестиционный и промышленный спрос в диапазоне от 2800 до 3300 метрических тонн в год, то есть именно в том диапазоне, в котором золото потреблялось и производилось до 2006-2007 годов, сразу после чего наметился взрывной рост цен на золото, достигший на пике 2012 года приблизительно $1800 за тройскую унцию.

Начиная с 2006 года, спрос на золото теряет равновесие и перестает фундаментально определяться только нуждами промышленности и тезаврации. С ростом котировок в дело вступают уже не инвестиционные, а спекулятивные стимулы. График ниже демонстрирует долю участия ETF и центральных банков разных стран, а также частных инвесторов, которые формируют спрос на металл все больше и больше подчиняясь спекулятивному инстинкту, а не действительным потребностям в сохранении капитала. Этот классический «пузырь» на рынке золота был бы вполне предсказуем, если бы мы обратили внимание, например, на иррациональный рост маржинальной прибыли в среднем по отрасли (в 2012 году он достигал 1,5-1,8 к издержкам).

В этот период золотодобывающие компании начинают активно разрабатывать новые месторождения, инвестировать в разведку, расширять и интенсифицировать производство, вероятно, ожидая, что рост будет продолжаться бесконечно. В таком поведении нет ничего странного: спекулятивный ажиотаж, охвативший инвесторов, уводит цены все выше и выше от балансировочной отметки в $600 за тройскую унцию, и фундаментальный промышленный спрос теряет вес. График ниже демонстрирует новую модель спроса на золото вполне отчетливо (объемы спроса даны в метр. тоннах). 

Источник: WGC, отчеты за соответствующие года.

Заметно, что к 2013 году до половины спроса на физическое золото составляли потребности ETF и ЦБ, а также в основном частных тезавраторов (накопителей золотых слитков и монет), то есть наименее предсказуемой части инвесторов, которая, во-первых, не прибегает к инструментам хеджирования и, во-вторых, в своей стратегии руководствуется спекулятивными составляющими в большей степени, нежели хорошо организованные фонды. Только в 2014 году наметилось относительное сокращение этой доли.

Вопрос в том, насколько и чем именно были обоснованы недавние цены на рынке золота. Надо понимать, что золото, в отличие от других геологических ресурсов, издревле несло в первую очередь тезаврационную, сберегательную функцию. К настоящему моменту человечество добыло его около 165-170 тыс. тонн, из которых только небольшая часть (около 12%) находится в постоянном обороте, используясь, в частности, во вторичной переработке. Отсюда следует, что вся ежегодная мировая добыча золота составляет исчезающе малую долю от ранее накопленной массы. Следовательно, роль текущей золотодобычи сказывается на цене до тех пор, пока «молчат» тезавраторы. Тем не менее, при прочих равных условиях поведение операторов золотодобычи остается единственным относительно измеряемым фактором оценки рынка, что возвращает нас к теме производственных издержек золотодобычи. Для этого обобщим данные по 9 крупнейшим производителям: Barrick Gold, Gold Corp, Newmont, Polyus Gold, Newcrest, Yamana Gold, Kinross Gold, AngloGoldAshanti, Gold Fields. Консолидируем показатели издержек, обратившись к годовым отчетам каждой из этих компаний за предшествующий период.

Показательно, что в «эпоху» низких цен золотодобывающие компании довольствовались сравнительно малой среднеотраслевой рентабельностью (до 30%). Однако в наступившем в 2005-2006 рыночном «буме» и вплоть до 2012 года нашлось место для валовой маржи в 150% и даже 200% на добытую унцию в зависимости от месторождений. 

Надо отметить, что всемирный золотой совет (WGC) в июне 2013 года (уже после обвала котировок) принял два новых метода расчета расходов для отчетности золотодобывающих компаний, чтобы повысить прозрачность и обеспечить большее понимание инвесторами полной картины расходов, связанных с добычей золота. Важнейшим методом является теперь all-in sustaining cost (денежные затраты «все включено») или AISC. Новая система призвана обеспечить больше доверия к компаниям, а также способствовать большей прозрачности в вопросах ценообразования для частных инвесторов, инвестиционных фондов и правительств. В связи с обеднением руд, более глубоким залеганием рудного тела, а в большей степени нерациональным управлением в период бурного роста цен на золото, компании сейчас вынуждены реструктурировать производство и управление. Это приводит к тому, что устаревшая методика расчета себестоимости, принятая еще в 80-х годах прошлого века, которая не учитывала затраты на разведку, проектирование и разработку новых шахт, расходы компаний на реструктуризацию, поддержание капитализации, выплаты дивидендов и прочее, не отражает реальных затрат.

Из диаграммы выше (данные за 2014 год, агрегированы показатели по 9 крупнейшим производителям) видно, что новая методика расчета приводит не только к глобальной переоценке себестоимости добываемой унции золота, но и демонстрирует тенденцию на снижение AISC со стороны руководства компаний. В перспективе становится понятным, что при дальнейшем снижении цены на золото на мировых рынках золотодобывающие компании могут прибегнуть к консервации шахт с высокой себестоимостью добычи и расконсервацией шахт с низкой себестоимостью, чтобы избежать убытков. Это между прочим приведет к обострению конкуренции в отрасли и изменит показатели концентрации, так как мелкие игроки, неспособные более гибко управлять издержками (за отсутствием резервных мощностей и законсервированных разработок) будут вынуждены уйти с рынка.

Сейчас много говорится о том, что текущая цена (последний фиксинг около $1240 за тройскую унцию) является границей поддержки на рынке, и ниже некоего условного диапазона $1150-1250 за тройскую унцию цена не уйдет. По всей видимости, это действительно так, но надо учитывать и то, что значительная часть спроса по-прежнему находится в руках частных инвесторов в золотые монеты и слитки, предсказать поведение которых невозможно. Если масса частных инвесторов с горизонтом инвестирования менее 2-3 лет предпочтет иные инструменты, которых на рынке довольно много, никакая политика компаний по снижению производства падение цен не остановит.

С моей точки зрения, для спекулятивных операций на рынке золота уровень поддержки в $1150-1200 за тройскую унцию вполне подходит, если речь идет о сохранении позиции в пределах от квартала до полугода, но в более долгосрочной перспективе (от 2 лет) в этих целях нужно ориентироваться на равновесную цену около $600-700 за тройскую унцию, которая по-прежнему определяется гораздо более надежным промышленным спросом. К этой цене можно добавить около $120-150, которые обуславливаются «нормальной» тезаврацией, о чем я и намерен рассказать в следующий раз.

Золото способно преподнести много сюрпризов частному инвестору, который вкладывается в него сейчас, ориентируясь на мнение аналитиков, и который в отличие от профессиональных игроков рынка не вооружен инструментами хеджирования и не готов к динамическому фундаментальному анализу спроса и предложения на рынке.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/24545/posts/57231