Tikr

Валютное РЕПО — последний инструмент ЦБ в борьбе с волатильностью

В свете июльского удешевления национальной валюты, продолжившегося и в августе, и охватившей рынки растерянности имеет смысл обратиться к инструментарию ЦБ РФ и рассмотреть, каких шагов можно ожидать от регулятора на промежутке хотя бы до конца 1-го квартала 2016 года для стабилизации курса.

ЦБ РФ вынужден оперировать на фоне нескольких фундаментально неблагоприятных факторов, к каковым в первую очередь можно отнести динамику цен на нефть (за июль и начало августа баррель нефти марки Brent потерял в стоимости больше $14 и теперь торгуется на уровне $49,3-49,8). Это произошло и в силу замедления китайской экономики, и укрепления доллара, которое может продолжиться, если ФРС повысит ставку в сентябре, и в ожидании освобождения иранского экспорта от санкционного давления. При этом сомнительно, чтобы цены на нефть вернулись хотя бы к весенним значениям в краткосрочной перспективе, и есть риск, что все перечисленные причины учтены рынком далеко не полностью. Не хотелось бы впадать в алармистское настроение, но не учитывать риски дальнейшего падения цен будет неверно. При этом влиять на внешний фон монетарные власти, увы, не в состоянии.

В числе других макроэкономических и макрофинансовых вызовов, которые стоят перед ЦБ, следует упомянуть неопределенность с комфортным для бюджета курсом рубля. Если в январе-мае 2015 года экономические власти в России сходились на цифре 55-60 руб./долл., то теперь, принимая во внимание новую внешнеторговую конъюнктуру, этот диапазон может быть (и будет) пересмотрен в сторону увеличения.

Кроме того, перед федеральным бюджетом во второй половине года встанет вопрос о рефинансировании регионального долга, который начинает принимать угрожающие размеры (2,43 трлн руб. по состоянию на 1 июля 2015 года против 1,74 трлн руб. к базе 2014 года, по данным Минфина РФ). Взрывной рост регионального долга (с 1,16 трлн руб. в январе 2013 года до указанных выше значений) стал следствием роста расходов региональных и муниципальных бюджетов в связи с исполнением социальных обязательств, возложенных на власти субъектов во исполнение группы так называемых «майских» указов президента РФ от 2012 года. Большинство субъектов РФ указанный долг исполнять почти не в состоянии в силу общеэкономического спада и снижения собираемости региональных налогов. Кроме того, дополнительную опасность представляет то, что держателями регионального долга в немалой степени выступает отечественная банковская система (0,79 трлн руб. из общей суммы). Во избежание технических дефолтов регионы вынуждены прибегать к рефинансированию обязательств, замещая банковские кредиты кредитами из федерального бюджета. К сожалению, рынок государственных облигаций субъектов федерации развит в России крайне слабо (на 01 июля 2015 года в общем размере долг перед держателями облигаций составлял всего 0,41 трлн руб.), и развернуть их оперативное кредитование с помощью этого инструмента в настоящее время представляется невозможным. Это, естественно, создает дополнительную нагрузку на федеральный бюджет.

Сама банковская система России находится в крайне тревожном положении. Всю весну и начало лета мы могли наблюдать череду инициатив регулятора по докапитализации крупнейших банков для соблюдения норматива Н1.1 достаточности капитала, ведь кредитные учреждения несли и продолжают нести убытки. Средств, переданных АСВ (1 трлн руб.) для этих целей, уже нет, они были израсходованы еще в июне, а ситуация не меняется, и нет никаких предпосылок, что во 2-м полугодии 2015 года банки смогут выйти на положительную динамику по прибыли. Следовательно, учитывая, что акционеры не спешат докапитализировать банки за собственный счет, экономическим властям придется потратить еще не менее 1 трлн руб. на вторую волну докапитализации банков в сентябре-декабре.

Только эти два фактора (долг регионов и необходимость второй волны докапитализации банков) вынудят (если не вынудили до сих пор) экономические власти пересмотреть уровень комфортного курса национальной валюты как минимум до 65-70 руб./доллар, и это в том случае, если нефть продолжит торговаться на текущих значениях до конца года. По всей видимости, регулятор принимает их во внимание, если не полностью, то хотя бы в части учета проблем с капиталами банковского сектора.

Дополнительными рисками остается финансовое положение крупнейших госкорпораций-экспортеров, однако его придется вынести за скобки, ибо оно представляет собой трудно прогнозируемую в рамках небольшой заметки составляющую. Понятно только, что это также окажет негативное влияние на ситуацию.

Вместе с тем регулятору приходится учитывать и общий спад в экономике. Так, например, на последнем заседании ЦБ все-таки понизил ключевую ставку на 0,5 п.п., до 11,0%, прокомментировав это тем, что «баланс рисков по-прежнему смещен в сторону существенного охлаждения экономики». Если ЦБ продолжит политику снижения ставки, или даже если просто будет избегать повышения, единcтвенным рычагом управления рынком, которым он располагает, чтобы не допускать обвала национальной валюты, остается хорошо себя зарекомендовавший инструмент длинного (365-ти дневного) валютного РЕПО.

Я уже неоднократно анализировал эффективность этого инструмента и могу с большой степенью уверенности утверждать, что регулятор им обязательно воспользуется не позже ноября, а, скорее всего, уже в сентябре 2015 года. В этом помимо всего прочего наглядно убеждает график предстоящих выплат российского банковского и корпоративного секторов по внешнему долгу, а также по уже полученным от регулятора средствам по РЕПО в начале этого года, который представлен на диаграмме ниже.   

 

Обратите внимание, что наибольший размер выплат приходится на сентябрь и, традиционно, на декабрь 2015 года. Для сравнения рядом дано состояние платежей для прошлогоднего периода. Сентябрь представляет некоторую угрозу, так как для выплат банкам и корпорациям требуется консолидировать $15,8 млрд. В прошлом году этот показатель был сопоставим с августовскими и октябрьскими значениями и составлял $10,1 млрд. Этот сентябрьский экстремум вынудит банки искать дешевого заимствования либо накапливать валюту уже в августе, а в условиях действия санкций, связанных с внешним обращением российских долговых инструментов, кроме как у регулятора заимствовать будет не у кого. Следовательно, либо ЦБ РФ вернет в действие длинное валютное РЕПО, либо столкнется с волатильностью на рынках. Также понятно, что гораздо более драматичной ситуация может быть в декабре, тем более, что с декабря наступает срок платежей по уже открытым позициям в длинном РЕПО.

Я хочу подчеркнуть, что у регулятора нет другого выхода, кроме как содействовать девальвации рубля (исключение: внезапный и немедленный рост цен на рынке нефти, что крайне маловероятно), и вся его активность заключается в обеспечении плавной девальвации и недопущении роста волатильности, так как банковская система крайне хрупка, а население, как можно было заметить в начале года, склонно к конвертации вкладов на фоне резких колебаний курса. Параметры этой девальвации станут ясны уже в сентябре, но можно быть уверенными, что значение 65-70 руб./долл. будет ее нижней границей, а верхняя останется неизвестной как минимум до публикации корпоративных отчетов экспортеров за 9 месяцев.

Одновременно надо признать, что «длинное» валютное РЕПО — вовсе не панацея от обвальной девальвации. Более того, это в условиях убыточности банковского сектора ни что иное, как другой вид прямых интервенций, который сказывается на состоянии резервов регулятора. Само по себе это просто «отложенное решение», которое функционально всего лишь «копирует» картину обслуживания валютного долга банковского и корпоративного секторов с 2015-го на 2016 год (что хорошо видно на графике). Бесконечно так продолжаться, естественно, не может. Убыточная банковская система может абсорбировать валютную ликвидность до исчерпания резервов регулятора, и это не окажет никакого влияния на ее финансовое положение в среднесрочной перспективе, и поэтому перспективы рынка национальной валюты на 2016 год выглядят весьма удручающе.

Не будем также забывать, что в период высоких ставок банки использовали этот инструмент для быстрого заработка на операциях carry-trade, а сейчас такая возможность исчерпана, что также скажется на спросе и, как следствие, на объеме аукционов (регулятор будет вынужден наращивать их).

Отдельно рискну сделать еще одно предположение: если регулятор будет пользоваться РЕПО для стабилизации рынков, то это создает предпосылки для опционной торговли волатильностью. Этим, как раньше carry-trade, тоже могут активно пользоваться, что вызовет дисбаланс в позициях по декабрьским деривативам, который станет накапливаться к концу года, что также может непредсказуемо повлиять на рынок в момент исполнения.

Все это в совокупности, конечно, оптимизма не внушает. Валютное РЕПО — это более гибкий инструмент, нежели прямые интервенции, с ним лучше выглядит отчетность самого регулятора, но это не больше, чем паллиатив. Конечно, хороших решений в данной ситуации нет, но их и не будет, если не начать формировать другой инструментарий с учетом макроэкономического окружения и пессимистических прогнозов. Например, принудительно развивать открытый рынок региональных заимствований, позволить банковской системе извлечь прибыль из волны переоценки депозитов населения и даже спровоцировать такую волну и т.д.

Обобщая вышесказанное, вынужден констатировать, что хороших перспектив у рубля нет. В самых благоприятных условиях мы можем увидеть значения, близкие к 70 руб./долл. уже к середине сентября, вокруг которых национальная валюта будет колебаться до декабря, если ЦБ вернет практику 365-дневных аукционов по РЕПО в иностранной валюте. Декабрьские уровни девальвации пока трудно поддаются прогнозу.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/24545/posts/61173