Tikr

У Дикси все идет по плану

Дикси отчиталась о промежуточных результатах за 1-е полугодие 2015 года. Компании удалось даже на фоне высокой базы прошлого года значительно нарастить выручку, которая прибавила 23% и достигла значения 131,6 млрд руб.

Рост выручки обоснован несколькими причинами. Дикси нарастила число магазинов — в общей сложности за 1-е полугодие компания открыла 271 нетто-магазин. Таким образом, общее количество магазинов на конец 1-го полугодия составило 2 466 единиц. Из них часть площадей находится в собственности Дикси, часть — в аренде с оптимальным расположением торговой точки. Кроме того, рост числа торговых площадей составил 25%. За 1-е полугодие компания также продемонстрировала увеличение LFL продаж на 6,7% за счет роста среднего чека на 9,5% (благодаря ускорению инфляции на продовольственные товары). Рост среднего чека позволил компенсировать снижение количества чеков на 2,6% (см. табл. динамика сопоставимых продаж за 6 месяцев 2015 года). В целом, группа компаний Дикси сконцентрирована на формате магазинов «у дома» — Дикси и Виктория, но при этом также оперирует в формате супермаркетов.

                                

При этом себестоимость Дикси росла опережающими темпами (25%, 93,3 млрд руб.), что обусловлено инвестициями в цены для сохранения роста трафика, потерями от продуктовой категории «фреш» и ростом транспортных расходов.

Однако, несмотря на превышающий темп роста себестоимости над выручкой, компании удалось нарастить валовую прибыль до 38,3 млрд руб., прирост за 1-е полугодие составил 18%. Рентабельность валовой прибыли показала 30%.

Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы увеличились практически на 25%, до 35,1 млрд руб., в основном за счет роста расходов на аренду площадей (расширение арендуемых площадей) и роста расходов на персонал (исторически компании-ритейлеры являются крупнейшими работодателями в России, а у Дикси к тому же наблюдается высокая текучесть кадров).

Таким образом, операционная прибыль за период составила 3,2 млрд руб., что на 26% ниже показателей прошлого года. Рентабельность операционной прибыли снизилась до 2,44% (в 1-м полугодии значение составляло 4%).

Компания получила чистую прибыль в размере 807 млн руб. Однако при сравнении с показателями годом ранее динамика чистой прибыли отрицательна (за 1-е полугодие 2014 года чистая прибыль составила практически 2 млрд руб.).

Учитывая, что Дикси имеет значительные расходы на аренду, следует анализировать показатель EBITDAR. За 1-е полугодие 2015-го EBITDAR Дикси составил 15,4 млрд руб., а годом ранее — 13,6 млрд руб. Рентабельность EBITDAR снизилась с 12,7% за 2014-й до 11,7% за 2015 год. Однако показатели маржинальности бизнеса остаются весьма неплохими.

При этом Дикси нарастила долговую нагрузку на 17%, если сравнивать с концом 2014 года. Значение долга на 30 июня достигло практически 32,5 млрд руб. Из них около 80% — долгосрочные заимствования. Показатель долговой нагрузки чистого долга/EBITDAR на конец 1-го полугодия составил 2x. Для сравнения: на конец 2014 года он насчитывал 1,8x. Тем самым, показатель лежит в комфортном диапазоне, и в дальнейшем банки, на мой взгляд, будут активно финансировать компанию в случае необходимости, так как интервал наращивания долга остается.

За 6 месяцев компания значительно снизила денежный поток от операционной деятельности — до 4,4 млрд руб. против 7,5 млрд руб. годом ранее. Это вызвано сокращением прибыли за период и наращиванием инвестиций в оборотный капитал. В целом, за период наблюдаем отрицательный чистый оборотный капитал в размере 2,9 млрд руб. При этом необходимость в собственных средствах в соответствии с размером запасов составляет 16,4 млрд руб. Тем самым, недостаток финансирования оборотных активов составляет 13,5 млрд руб. Снижение оборотного капитала обосновано большим объемом инвестиционных вложений (расширение сети магазинов и торговых площадей).

Капитальные затраты Дикси за анализируемый период составили около 4,3 млрд руб.

Таким образом, чистый денежный поток за 1-е полугодие достиг 100 млн руб., что является не очень высоким показателем, учитывая высокий уровень капитальных вложений и инвестиций в оборотный капитал.

Стабильный менеджмент Дикси (Илья Якубсон и другие члены правления оперируют компанией более 6 лет) и прирост операционных и финансовых показателей можно оценить как позитивный триггер. Более того, под руководством текущего CEO как раз и произошла успешная интеграция сети «Виктория».

Инвестиционная оценка:

Компания	EV/EBITDA
Dixy	7,5
Lenta	8,6
Magnit	14,16
X5 Retail Group	13,68
Tesco PLC	8,53
Shoprite Holdings Li...	9,18
Wm Morrison Supermar...	7,56
Ingles Markets Inc.	9,45
Yaoko Co., Ltd.	12,6
среднее	9,315

Компания Дикси на фоне российских конкурентов торгуется со значительным дисконтом в размере 33%, EV/EBITDA насчитывает 7,5x. При сравнении с компаниями-аналогами как российскими, так и зарубежными Дикси торгуется с меньшим дисконтом в размере 20% и остается недооцененной рынком.

Поскольку компания оперирует в большей своей части в низком ценовом сегменте (сегмент Дикси), то снижение покупательской способности населения не сильно сказывается на ее результатах — продуктовый ритейл в данном случае защищен, поскольку продукты являются товаром первой необходимости. Потребление не снижается, ведь есть определенная планка потребления на человека — 200 килокалорий. Возможно, происходит изменение товарных предпочтений в пользу более дешевых брендов, но в целом человек продолжает потреблять заданное количество килокалорий.

Компания оперирует под разными форматами (как магазины у дома, дискаунтеры, так и форматы коробки). У нее произошла удачная интеграция с брендом «Виктория». Есть потенциал роста рынка. Имеется возможность наращивания присутствия в регионах (с сопутствующими высокими капвложениями в дистрибуционные центры и логистические сети). Что касается действий со стороны государства, то принятый  закон о торговле, лимитированное значение бонусов от поставщиков и мораторий роста цен на некоторые категории товаров можно оценить как негатив для эффективного оперирования ритейла.

В целом, Дикси демонстрирует позитивные финансовые и операционные показатели: стабильный рост выручки, приемлемый уровень рентабельности (на фоне активных инвествложений), консервативную долговую политику, рост сопоставимых продаж, наращивание числа магазинов и площадей, расширение товарных матриц. Более того, компания торгуется со значительным дисконтом.

Таким образом, рекомендация по бумагам эмитента — «покупать». 

Источник: http://investcafe.ru/blogs/24526/posts/61714