Tikr

Трансаэро — птица невысокого полета

Авиакомпания Трансаэро 14 августа представила неконсолидированную отчетность по РСБУ за 1-е полугодие. Чаще всего,  компании отчитываются по РСБУ раньше, чем по МСФО. Между российскими и международными стандартами отчетности есть множество различий, главное из которых заключается в том, что результаты по РСБУ не консолидированы и отражают финансовые показатели ключевой единицы компании. Имеет смысл анализировать оба варианта финансовой отчетности.

За 1-е полугодие выручка Трансаэро выросла на 3% г/г, до 50,42 млрд руб. Главной причиной увеличения показателя стало то, что в бизнесе авиаперевозчика довольно большое место занимает направление международных перевозок, доходы от которого номинированы в валюте. А за счет девальвации рубля показатели выручки оказались выше.

Прирост пассажиропотока за 1 полугодие 2015 оказался значительно ниже и составил 0,4% г/г. Причем пассажиропоток на внутрироссийских маршрутах повысился на 26,8% . Коэффициент загрузки остался на уровне 2014 года  82,5%. Вместе с тем данный показатель остается самым высоким среди российских конкурентов Трансаэро. Как и прежде, свыше 90% от общего числа рейсов приходится на регулярные авиаперевозки. Также компания осуществляет чартерные и грузовые авиаперевозки.

Что касается доходности операционных показателей, то доход на 1 пассажирокилометр вырос на 19%. По мнению менеджмента компании, улучшение операционных результатов стало возможным благодаря реализации программы повышения эффективности, которая была разработана совместно с консалтинговой компанией McKinsey в конце прошлого года.

За первые шесть месяцев текущего года маршрутная сеть Трансаэро пополнилась  новыми направлениями (Дели, Мальта). Кроме того увеличился объем перевозок между Россией и КНР.  Часть менее рентабельных направлений осуществляется в рамках госпрограммы субсидированных перевозок.

Увеличился и авиапарк компании, который пополнили новые самолеты Boeing 737 и Boeing 800, полученные на условиях операционного лизинга со Сбербанк-Лизингом, и два Airbus А321, переданные на условиях операционного лизинга с китайской компанией ICBC Leasing. До конца года добавятся еще два среднемагистральных борта Airbus A321. При этом Трансаэро отказалась от эксплуатации дальнемагистральных широкофюзеляжных самолетов, суммарная провозная емкость которых вдвое превышает емкость новых.

С одной стороны, обновление авиапарка позволит компании нарастить доходность за счет более высокой топливной эффективности и вместимости, благодаря которой повысится коммерческая загрузка судов, а также сократить расходы на эксплуатацию воздушного парка. С другой стороны, это вызовет повышение долговой нагрузки, а с учетом нестабильности и девальвации рубля  эффект для компании может быть отрицательным.

За 1-е полугодие Трансаэро удалось снизить себестоимость на 6%, до 50,4 млрд руб., в основном, благодаря масштабной программе сокращения издержек, принятой в прошлом году. Однако наряду с этим коммерческие и управленческие расходы авиаперевозчика поднялись на 18%, почти достигнув 5 млрд руб. Так как себестоимость перекрывает выручку, Трансаэро сгенерировала отрицательную операционную прибыль в размере 12,8 млн руб. А увеличение коммерческих и управленческих издержек привела к убытку от продаж в размере 4,9 млрд руб.

Чистый убыток Трансаэро за 1-е полугодие составил 8,6 млрд руб., хотя и уменьшился по сравнению с прошлогодним результатом, равным 12,2 млрд руб.

Объем основных средств вырос на 5 млрд руб., до 17 млрд руб. Это объясняется вышеупомянутым расширением авиапарка и изменением курса валют. Также произошла переоценка внеоборотных активов с 66,4 млрд руб. на конец 2014 года до 73,4 млрд руб. на 30 июня текущего.

Дебиторская задолженность Трансаэро сократилась на 20% г/г, до 9,4 млрд руб. Количество дней оборачиваемости дебиторской задолженности составило 329. Кредиторская задолженность выросла на 30%, до 61 млрд руб., что объясняется курсовой разницей и повышением платежей поставщикам топлива за счет введения акциза и роста цен на. Количество дней оборачиваемости кредиторской  задолженности составило 442.

Общий долг компании увеличился на 3%, до 67,5 млрд руб. Структура долга изменилась: долгосрочные обязательства сократились на 26%, до 22 млрд руб., краткосрочные увеличились на 25,5%, до 45,8 млрд руб. На конец июня около 30% общего долга компании приходилось на долгосрочный долг, остальное — на краткосрочный. Процентные платежи Трансаэро за год выросли более чем вдвое — с 3 млрд до 6,4 млрд руб. При этом в марте компания полностью погасила облигационный заем БО-01 объемом 2,5 млрд руб. Общая сумма выплат составила 2,6 млрд руб.

Основные финансовые показатели компании Трансаэро в динамике

Безусловно, на операционные и финансовые показатели компании влияет множество факторов, в том числе девальвация и волатильность рубля. Удешевление рубля оказывает на результаты компании положительный эффект. Поскольку ее бизнес-модель подразумевает, что основной драйвер выручки — это международные перевозки и за счет них формируется около 80% выручки, ее часть генерируется в валюте. Это благоприятно сказывается на данном показателе. Еще одним положительным фактором является переоценка внеоборотных активов за счет курсовой разницы.

Однако у этой медали есть и обратная сторона. Лизинговые контракты компании в основном номинированы в валюте, поэтому при девальвации рубля расходы на их выполнение повышаются. Часть долга компании также номинирована в валюте, что увеличивает и платежи по обслуживанию долга, и непосредственно размер долга. Так, в 1-м полугодии произошел сильный рост ставок по рублевым кредитам и курсовой рост процентных платежей по кредитам в валюте. Более того, некоторая часть кредиторской задолженности также представлена в валюте. Волатильность рубля увеличивает операционные риски Трансаэро и укорачивает период планирования и прогнозирования операционной деятельности.

Рецессия в стране и снижение потребительского спроса ухудшают положение компании. Кроме того, в связи с продлением санкций в отношении ряда российских компаний Трансаэро вынуждено повышать увеличила операционные расходы для обеспечения облета украинской границы.

Снижение цен на нефть стало позитивным фактором для Трансаэро, так как позволило снизить на покупку топлива. Более того, компания не имеет контрактов хеджирования на покупку топлива. Введение акциза негативно повлияло на доходность компании

Одним из важных обстоятельств для развития компании выступает ее поддержка государством. Трансаэро входит в перечень системообразующих предприятий. Государство предоставило перевозчику гарантии на кредит от ВТБ в размере 9 млрд руб. и сроком на три года. Привлечение помощи государства потребовалось в связи с тем, что во второй половине прошлого года компания погасила кредиты на 8 млрд руб. и исчерпала возможности коммерческого рефинансирования кредитных линий. Помощь со стороны государства я оцениваю как сильный позитивный фактор. Также благоприятно для компании решение Сбербака продлить ковенантные каникул по кредитам до октября текущего года.

Для анализа компании по мультипликаторам я использовала показатель EV/EBITDA, поскольку Трансаэро имеет высокий уровень долговых обязательств и демонстрирует убыток не первый отчетный период.

Исходя из данных сравнительного анализа, компания переоценена по отношению как к российским, так и к зарубежным аналогам. Нельзя не принять в расчет убыточность Трансаэро в отчетном периоде и неблагоприятную для нее макроэкономическую конъюнктуру. Однако есть и положительные моменты для бизнеса перевозчика, в первую очередь это господдержка и реализация программы повышения эффективности операционной деятельности. Данная программа уже привела к некоторому улучшению операционных показателей. Впрочем, пока негативных для дальнейшего развития Трансаэро факторов значительно больше, поэтому я рекомендую держателям ее бумаг продавать их.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/24526/posts/61531