Стоит ли связываться с бондами Amazon?
15 мар 13:00
Рассматривая крупнейших эмитентов из торгового сегмента рынка корпоративного долга США, нельзя обойти вниманием Amazon.com — признанного лидера интернет-розницы. Amazon в силу своего размера хорошо отражает отраслевые риски и вообще является динамичным индикатором рынка e-commerce. Это своеобразный мост, который перекинут между офлайн- и онлайн-мирами, по одну сторону которого миллионы квадратных метров торговых площадей и омывающий их живой покупательский трафик, а по другую — избыточно капитализированный цифровой контент и логистические инновации, как билет в неизвестность. Wal-Mart и иные традиционные игроки ориентируют рост собственных онлайн-продаж на конкурентное противостояние в первую очередь с Amazon. Вот почему, на мой взгляд, важно сопоставлять этих эмитентов в контексте рассуждений о диверсифицированном отраслевом портфеле облигаций.
По итогам 2015 года Amazon показал увеличение валовых продаж с $88,9 до $107,0 млрд (+20,25%), что, в общем, продолжает привычную для него модель роста в последние три года, которая сменила предшествующую — экспоненциальную. Это опережает рынок, поскольку сама отрасль e-commerce retail растет в среднем на 15,2%. При этом себестоимость продаж в относительном выражении снизилась с 70,5% ($62,7 млрд) до 60,9% ($71,7 млрд). Вместе с тем в относительном же выражении операционные издержки повысились с 29,3% ($26,0 млрд) до 30,1% ($33,1 млрд), главным образом, в части technology and content и fulfillment ($12,5 против $9,3 млрд и $13,4 против $10,8 млрд). Сильнее всего они повысились в североамериканском сегменте: $63,7 против $50,8 млрд годом ранее, или +25,4%. В международном сегменте рост был значительно скромнее: $35,4 против $33,5 млрд, или +5,6%. Годом ранее международный сегмент прибавил 12,1%, североамериканский — 23,0%. В обоих сегментах рост обеспечивается физической номенклатурой товаров ($75,6 против $60,9 млрд, +24,1%), тогда как медиаконтент продается не столь интенсивно ($22,5 млрд почти без изменений г/г), так что его доля сужается. Следовательно, мы не должны удивляться тому, что логистические издержки «поедают» прибыль.
Ирония в том, что прибыль Amazon — крайне непостоянная составляющая его бизнес-активности. За 2015 год компании удалось заработать $0,59 млрд (0,56% выручки), а годом ранее она понесла убыток в $0,24 млрд (-0,31%). Но диаграмма ниже хорошо иллюстрирует всю предшествующую динамику, так что читатель может сделать выводы самостоятельно.
Пытаясь расширить позиции на рынке физической номенклатуры, Amazon вынужден капитализировать логистическую компоненту опережающими темпами, что, естественно, сказывается на финансовом результате. В среднем по отрасли, согласно данным US Census Bureau, отношение чистой прибыли к продажам составляет 3,1% на протяжении последних 10-15 лет. Тот же Wal-Mart Stores год за годом стабильно генерирует сопоставимый финансовый результат, и по сравнению с ним двадцатилетние итоги работы Amazon (а эта компания оперирует на рынке с 1994 года, так что ее уже даже некорректно относить к «венчурной» сфере) выглядят так:
Раздутая с учетом фактического состояния бизнеса капитализация Amazon на долевом рыке является предметом многочисленных дискуссий, однако нас интересует ее публичный долг как объект для инвестиций, а не странности коллективного сознания акционеров, которые, между прочим, не участвуют в распределении финансового результата. Замечу, что, например, Berkshire Hathaway Уоррена Баффета никогда не включал акции Amazon в свой инвестиционный портфель, и, смею думать, никогда и не включит.
Активы компании составляли на конец 2015 года $65,4 млрд при $54,5 млрд годом ранее. В них надо выделить наличные в размере 30,3%, причем это не календарный феномен, подобная пропорция постоянна и в промежуточных отчетах. Это, разумеется, приятная новость с точки зрения оценки ликвидности, но не очень понятная ситуация с операционной точки зрения. Обязательства по итогам прошлого года выросли до $52,06 млрд против $43,76 по итогам 2014-го, таким образом, Equity поднялись до $13,38 млрд с $10,74. Соотношение Debt/Equity у компании равно 0,75 при среднеотраслевом 0,65, что неплохо. Debt/EBITDA составлят 1,71 при среднем в секторе 0,67.
Дополнительные долгосрочные риски Amazon включают небольшую занятость (чуть больше 250 тыс. рабочих мест), которую создает компания, поэтому в случае обрушения рынка ей будет труднее, чем любому другому ритейлеру, рассчитывать на помощь государства. Это обособленный риск, который вряд ли учитывают инвесторы, однако о нем тоже надо помнить.
Я думаю, что облигации Amazon могут, в принципе, послужить дополнением к диверсифицированному портфелю, и вряд ли можно ожидать в них роста рисковой составляющей в обозримом будущем, учитывая запасы ликвидности. Вместе с тем я бы не рекомендовал расширять горизонты планирования более чем на пять-семь лет, пока компания не стабилизирует прибыль, вот уже долгое время приносимую в жертву экспансии. Если говорить об отраслевом портфеле, важно отдавать себе отчет в том, что, кредитуя Amazon, мы кредитуем не прибыль, а именно расширение бизнеса, которое может стать, а может так никогда и не стать ее залогом. Доходности, как видно из таблицы ниже, имеют небольшую (+0,05-0,10 п.п.) к отраслевому бенчмарку (аппроксимирующей кривой облигаций Wal-Mart) и премию +1,3-1,7 п.п. к кривой UST.
Номиналы облигаций составляют $2000, бумаги торгуются на площадках NYSE, Франкфуртской и Берлинской бирж, куда российский инвестор может получить доступ через отечественных брокеров (известный мне порог вхождения — $5000). Также можно воспользоваться предложениями некоторых ПИФов. Например, Райффайзен — Долговые рынки развитых стран инвестирует в iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF (USD), состоящий из корпоративных облигаций крупнейших американских и европейских компаний; Сбербанк — Глобальный долговой рынок вкладывается в iShares J.P. Morgan $ Emerging Markets Bond UCITS ETF. Также можно рассмотреть возможности ПИФов банка Уралсиб и иных агрегирующих инструментов.
Источник: http://investcafe.ru/blogs/24545/posts/66818