РУСАЛ подправил капитал
23 мар 20:15
Рассматривая горно-металлургический сегмент рынка рублевого корпоративного долга, я часто незаслуженно ограничивался комментарием вроде «находится под давлением ситуации вокруг Мечела». При этом в секторе представлены облигации многих интересных и надежных эмитентов, показавших устойчивые операционные и финансовые результаты по итогам 2015 года. Российский рынок облигаций в этом сегменте несопоставим по размеру с банковским или нефтегазовым, поэтому ему уделяется мало внимания. Однако нельзя обходить вниманием бумаги таких хорошо известных предприятий, как Евраз и Норникель, уже рассмотренных мной. Также большой интерес представляют РУСАЛ, НЛМК и Металлоинвест. Карта рынка ниже показывает, что, если абстрагироваться от Мечела, среди бумаг металлургов можно найти достаточно надежные и при этом вполне премиальные к рынку. В их числе облигации РУСАЛ Братск серии 07 с погашением в 2018 году, зафиксированным купоном 12,0% и текущей YTM 13,04%.
Группа РУСАЛ в начале этого месяца подвела финансовые итоги 2015 года, а на этой неделе пересмотрела их в связи с публикацией отчетности Норникеля, где ей принадлежит 27,8% капитала. Чистая прибыль и выручка остались без изменений, но внесены коррективы в стоимость активов, которые выросли с $11,7 до $12,8 млрд. При этом объем долевого участия в совместных предприятиях увеличен с $2,15 до $3,21 млрд, и, что важно для оценки долговых мультипликаторов, Equity в новой редакции составил $1,39.
Коротко об операционных результатах группы. Ее выручка в 2015 году сократилась на 7,5% — с $9,35 млрд до $8,68 млрд, но операционные издержки при этом уменьшились на 13,9% — с $7,22 млрд до $6,21 млрд. Также ОК зафиксировала в отчетности чистую прибыль в объеме $0,56 млрд, тогда как годом ранее она показала убыток $0,091 млрд. EBITDA РУСАЛа увеличилась на 33,1%, до $2,01 млрд Маржа по скорректированной EBITDA поднялась с 16,2% до 23,2%. EPS составила $0,037 на акцию.
Вместе с тем активы даже после переоценки все равно показывают сокращение к прошлому году на 13,8% — с $14,85 до $12,80 млрд. В них с точки зрения оценки ликвидности полезно выделить денежную позицию $0,508 млрд, которая на 10,8% меньше той, с которой группа встречала 2015 год: $0,508 млрд. Обязательства группы сократились менее значительно — на 9,59%, до $11,42 млрд. Наконец, отредактированный Equity составляет 1,39, что на 37,7% меньше оценки прошлого года. Чистый долг сократился с $8,83 до $8,37 млрд, или на 5,3%.
Таким образом, важные для инвестора соотношения NetDebt/Equity и NetDebt/EBITDA составляют 6,02 и 4,16 соответственно. (Напомню, что 2014 году они выглядели как 3,72 и 5,84.) В среднем по отрасли NetDebt/Equity составляет 1,07, а NetDebt/EBITDA — 3,73. Из этого можно сделать вывод, что, пожалуй, только сокращение собственного капитала и делает долг РУСАЛа все менее респектабельным для инвестора, хотя надо отметить, что ICR компании и улучшается до 2,43 с 1,26, то есть способность обслуживать долг все-таки становится выше.
Долг компании на 93,3% представлен валютными банковскими кредитами, в подавляющем большинстве со ставками 1Y Libor + 5,45% и 3M Libor + 2,8%. В облигациях фактически обращается только 0,2% долга, и это как раз рублевые бонды вышеупомянутого дочернего ОАО «РУСАЛ Братск», на которое приходится около 30% производства. Срочная структура долга предполагает его погашение сравнительно равными объемами. В 2016 году ОК необходимо выплатить $1,33 млрд, в 2017-м — $1,18 млрд, в 2018-м — $1,28 млрд и так далее. Учитывая денежную позицию и рост EBITDA, эта схема выглядит вполне комфортно для заемщика.
Поддержка материнской компании обеспечивает эмитенту облигаций рейтинг B+ от Fitch со стабильным прогнозом. Как я уже сказал выше, интерес для портфельных инвестиций представляют классические облигации серии 07 с погашением в 2018-м. Поскольку у этих бумаг купоны зафиксированы до конца обращения, в перспективе, на фоне возможного смягчения денежно-кредитной политики Банка России, они могут оказаться очень интересным решением.
Источник: http://investcafe.ru/blogs/24545/posts/67137