РУСАЛ неплохо выглядит на рынке долга
28 сен 19:37
Производители алюминия переживают сложные времена в связи с устойчивым негативным трендом в ценах на него, длящимся с апреля 2011 года и приведшим к их падению на 40%. Причиной этого стал переизбыток предложения на внешних рынках сбыта и общая неблагоприятная конъюнктура на сырьевых биржах. После достижения ценового дна в 1-м квартале 2016-го последовал экспоненциальный рост котировок алюминия, за несколько месяцев составивший 5%.
Основная проблема РУСАЛа — высокий финансовый леверидж, не позволяющий привлекать дешевые заемные средства, несмотря на масштабы деятельности в разрезе глобальных рынков. Кроме того, компания лишилась преимущества в виде слабого рубля, который стабилизировался после ощутимой девальвации по отношению к доллару. С января-марта 2015-го показатели рентабельности на этом фоне падали четыре квартала подряд. Единственным позитивным фактором для РУСАЛа я считаю владение долей в акционерном капитале Норильского никеля, составляющей 28,1%. Стоимость этого пакета покрывает около 60% финансового долга алюминиевого гиганта и обеспечивает ему преимущество перед конкурентами со схожими долговыми метриками. Кроме того, по оценкам агентства Fitch, до 2018 года компания будет ежегодно получать в среднем не менее $300 млн в виде дивидендов.
За январь-июнь 2016 года выручка РУСАЛа сократилась на 18% г/г, до $3 896 млн, что главным образом связано со снижением цены на алюминий на 13,6% (LME) и падением средней премии к цене на этой площадке на 54%, до $167 за тонну. Эта негативная тенденция была частично компенсирована ростом физических объемов реализации продукции на 5%. Несмотря на 50%-е рублевые издержки, EBITDA компании обвалилась на 49%, до $656 млн, а рентабельность по ней опустилась с 27% до 17%. Существенное давление на финансовые результаты оказали коммерческие и административные расходные статьи, практически не изменившиеся при снижении себестоимости продаж на 5%.
Показатели рентабельности могли оказаться еще хуже, если бы рубль не ослаб по отношению к доллару в среднем на 9%, а доля продукции с высокой добавленной стоимостью не повысилась бы с 41% до 47%. Кроме того, РУСАЛ с 2013-го реализует программу оптимизации издержек, включающую в себя замораживание наименее эффективных производственных мощностей.
Несмотря на внутренние и внешние проблемы, свободный денежный поток (FCF) компании оставался положительным, хотя и сократился на 62%, до $196 млн, после процентных выплат за счет уменьшения капитальных затрат с $211 млн до $190 млн и благодаря успешному управлению оборотным капиталом.
Тем не менее собственных операционных средств компании не всегда хватает для выполнения прочих обязательств, поэтому денежные средства на ее балансе сократились на 14%, до $712 млн, притом что совокупный финансовый долг остается почти неизменным и составляет $8 856 млн. Соотношение чистый долг/EBITDA с конца 2015 года выросло с 4,15х до 5,89х.
Долги РУСАЛа на 95% номинированы в валюте, 17% ($1 466 млн) из них приходится на краткосрочные заимствования. При этом на балансе компании находится лишь $712 млн. До конца 2019-го ей необходимо в среднем возвращать кредиторам около $1100 млн, что при текущих и ожидаемых денежных потоках выглядит весьма проблематично. В этих условиях единственным источником выполнения обязательств по кредитам представляется рефинансирование задолженности, поэтому в ближайшее время не исключена активность игрока на первичном рынке долга. В этом году РУСАЛу уже удалось договориться с кредиторами — Газпромбанком и Сбером, а также участниками PXF-кредита о рефинансировании долгов на $600 млн, поскольку на конец 1-го полугодия задолженность РУСАЛа составляла $1 200 млн.
На локальном рынке с минимальным риском рефинансирования я оцениваю выпуск РУСАЛБал07 с погашением в феврале 2018-го. Доходность по нему составляет примерно 10,9-11% годовых. Ставка купона зафиксирована до конца обращения и равна 12% годовых. Для инвесторов с повышенным аппетитом к риску могут быть интересны бумаги с погашением в апреле 2026-го и put-опционом в апреле 2019-го. Доходность к оферте составляет 12,3-12,46% годовых при довольно хорошей ликвидности.
В ближайшее время компания может протестировать первичный рынок рублевого и валютного долга, однако пока менеджмент склоняется к внутреннему сегменту. На текущий момент стоимость займа для компании составит от 11,7-12% годовых на отрезке от двух до четырех лет. Я думаю, что, скорее всего, эмитент пойдет на размещение «длинных», поскольку ему необходимо оптимизировать структуру срочности обязательств. Кроме того, РУСАЛу придется дать премию к рынку, так как его кредитные рейтинги не соответствуют новым требованиям Банка России для включения в ломбардный список и не позволяют пенсионным фондам участвовать в размещении.
Источник: http://investcafe.ru/blogs/25078/posts/73145