Разбираемся с бондами продуктового ритейла
17 фев 11:30
В торговом сегменте рынка рублевого корпоративного долга, третьем из наименее чувствительных к неустойчивому экономическому фону после сектора связи и энергетической отрасли, представлены бумаги четырех крупнейших отечественных ритейлеров: Магнита, X5 Retail Group, О’Кей и Ленты. Это обеспечивает довольно широкий выбор облигаций с погашением до 2025 года для формирования диверсифицированного отраслевого портфеля.
Из оперативных финансовых и операционных результатов Магнита за 2015 год видно, что крупнейшая российская сеть по ряду показателей опередила консенсус-прогнозы. Выручка сети составила 951 млрд руб. (+24,5% к 2014 году), EBITDA оказалась равна 104 млрд руб. (+21% к 2014 году), однако маржа EBITDA опустилась на 0,4% г/г, до 10,9%. Выручка не уложилась в прогнозные значения, так как предполагался ее рост на 26-28%. Доход Магнита повысился главным образом за счет расширения сети: в прошлом году было запущено 2378 магазинов, а общая торговая площадь увеличилась на 22,9%, до 4,4 млн кв. м. Сопоставимые продажи (LFL) выросли на 6,2%. Отчетных данных по долгу пока нет, но в июне 2015-го он оставался небольшим: соотношение Debt/EBITDA равнялось 1,0, NetDebt/EBITDA составляло 0,9. Можно предположить, что Магнит сохранил его низким и во 2-м полугодии и продолжит эту же политику и в 2016 году. Доходность по облигациям Магнита колеблется от 11,2% до 13,4% годовых, бумаги имеют дюрацию по самой дальней оферте до 400 дней, горизонт удержания до погашения — октябрь 2020 года.
Сеть О’Кей отчиталась о выручке 160,3 млрд руб., что означает рост лишь на 6,9% и является самым низким показателем среди крупнейших игроков рынка. Кроме того, это минимальный результат с 2007 года и для самой сети. В 2014-м выручка также увеличилась довольно скромно — всего на 8,9%. Сопоставимые продажи (LFL) выросли на 0,6%. Напомню, что в 2015 году сеть продала ряд незавершенных объектов Ленте для фондирования расчетов с кредиторами. В июне 2015 года NetDebt/EBITDA ритейлера составлял внушительные 3,0. Общая торговая площадь за год была расширена на 7,4%, до 593 тыс. кв.м. Помимо того, что ритейлер и ранее непрерывно демонстрировал падение темпов роста выручки, ему, видимо, труднее всего пришлось адаптироваться к условиям продуктового эмбарго, введенного Россией: доля товаров, подпадающих под них, ранее составляла 16% оборота, что было самым высоким показателем в отрасли.
Лента за прошлый год увеличила продажи до 252,8 млрд руб., или на 30,3%. Это самый высокий темп роста среди публичных конкурентов, однако он оказался меньше, чем в 2014-м, когда выручка поднялась на 34,5% г/г. Торговые площади сети были расширены на 25,8%, до 882,3 тыс. кв м. Сопоставимые продажи (LFL) показали рост на 9,1%. Основная стратегия компании заключается в дальнейшем увеличение площадей для поддержки темпов роста выручки. В июне 2015 года NetDebt/EBITDA ритейлера составлял 2,4 (против 2,8 в 2014 году). Предполагаю, что долговая нагрузка будет увеличиваться по мере расширения сети.
X5 Retail Group в ушедшем году повысила выручку на 27,3%, 804 млрд руб., что является самым высоким показателем сети с 2011 года. Сопоставимые продажи (LFL) выросли на 13,7%. Расширение торговых площадей составило 29,6%, общая площадь достигла 3333 тыс. кв м. Как и у конкурентов, основным драйвером роста выручки стало расширение сети. Маржа EBITDA по итогам 3-го квартала равнялась 7,3%, соотношение NetDebt/EBITDA на сентябрь 2015-го находилось на отметке 2,48. Сообщается, что сеть рефинансировала весь долг, привязанный к ставке MosPrime, снизив рост риска процентных расходов.
Таковы в общих чертах публичные результаты деятельности четырех эмитентов в прошедшем году. Взглянем на карту сегмента торговли рынка корпоративного долга.
Заметно, что О’Кей, аутсайдер по операционным показателям и по Debt/EBITDA , и здесь показывает наиболее искаженную аппроксимирующую кривую доходностей к погашению. Самые высокие премии к рынку в ближних выпусках говорят сами за себя. Магнит — безусловный локомотив отрасли — также обладает этим качеством, но здесь погрешность вносят выпуски БО-09 и БО-08 с погашением в марте этого года и классический 01 с погашением в конце февраля. Без них кривая приобретет выпуклый вид. Вместе с тем и доходности будут минимальными. Магнит — это уже системообразующий игрок, который за вычетом институциональных инвестиций из НПФ и крупных банков мало нуждается в финансовом рычаге на открытом рынке долга. Он не может обещать портфельному инвестору высокой доходности при комфортной картине ее распределения к риску. Доля этих бумаг в портфеле не должна быть слишком большой, если инвестор намерен добиваться премии.
Как наиболее выгодные инвестиционные решения я бы рекомендовал Ленту и X5, которые и по темпам роста выручки, и по расширению площадей опережают Магнит, находясь в начале списка. Одновременно видно, что кривые распределения доходностей у них даже с учетом ближних выпусков имеют традиционный вид. Таким образом, для горизонта инвестирования от полугода до трех лет я рекомендую выбирать из бумаг, которые в таблице выше выделены цветом.
Источник: http://investcafe.ru/blogs/24545/posts/66258