Отисифарм — инвестиция в режиме ожидания
23 мая 14:19
Отисифарм, крупнейший представитель отечественного сектора безрецептурных препаратов, отчитался по МСФО за 2016 год.
Минувший год стал для Отисифарма прорывным: компания продемонстрировала самый высокий рост продаж в своей недолгой истории, как в денежном (+6,0 млрд руб.), так и в натуральном (+19,1 млн упаковок) выражении, став безоговорочным лидером нашей страны в своем сегменте. Совокупный объем фармацевтического рынка России за тот же период увеличился всего на 10%, до 893 млрд руб. (4,9 млрд упаковок в натуральном выражении).
Продажи медикаментов собственного производства из топа-10 по доле поднялись, что позволило компании сохранить лидерство в основных сегментах фармацевтического рынка России. Лидером продаж в минувшем году оказался Арбидол (12,2% в общем объеме реализации). Этому способствовало распространения гриппа и ОРВИ, а также расширение линейки этого препарата. В 2016-м появились порошок для приготовления суспензии и капсулы Арбидол Максимум 200 мг, которые пользовались неплохим спросом.
На Пенталгин пришлось 11% совокупных продаж, которые выросли на 18%, почти до 3 млрд руб. В целом по отечественному рынку анальгетиков этот препарат продолжает лидировать с долей 21% и 6% в денежном и натуральном выражении соответственно. Замыкает тройку наиболее продаваемых препаратов Отисифарма Компливит (8,9%), также получивший поддержку в виде спроса на витамины во время затянувшегося в прошлом году сезона простуды и гриппа, а также за счет расширения линейки.
Десятка самых продаваемых брендов собственного производства Отисифарма
На фоне столь впечатляющих операционных результатов компании и повышения средней розничной цены за одну упаковку на 7%, до 141 руб., выручка Отисифарм поднялась на 50%, до 26,8 млрд руб.
Правда, себестоимость по целому ряду причин выросла на 55%, до 9,2 млрд руб. Во-первых, в связи с повышением объемов закупаемой продукции вдвое увеличилась себестоимость реализации товаров сторонних производителей на фоне активного роста продаж. Во-вторых, более чем наполовину выросли расходы на материалы, что также вызвано хорошей реализацией продукции компании и увеличением цен поставщиков сырья. В-третьих, почти на 40% подорожали услуги производства продукции в рамках контрактного производства.
Тем не менее валовая прибыль компании выросла на 47,4%, до 17,6 млрд руб. Высокая рентабельность валовой прибыли на уровне 65,8% убедительно доказывает конкурентное преимущество Отисифарму. Вдвое поднялась операционная прибыль, достигшая 9 млрд руб. с рентабельностью 33,7%.
При этом у компании появилась долговая нагрузка в размере. Отисифарм привлек 7 млрд руб. для оплаты по договору опциона-колл на покупку 100% акций Тауфарма, который владеет правами на торговую марку Тауфон. Правда, учитывая денежные средства и краткосрочные депозиты в размере 2,37 млрд руб., чистый долг на конец отчетного периода составил куда более скромные 4,63 млрд руб., а долговая нагрузка оказалась на уровне 0,5х по NetDebt/EBITDA.
Чистые прочие расходы компании после прошлогодних 71,0 млн взлетели до 583,4 млн руб. из-за получения отрицательного сальдо курсовых разниц около 500 млн руб. (по сравнению с положительным сальдо в 147,9 млн годом ранее). Впрочем чистая прибыль Отисифарма все же увеличилась на 68,5% и достигла 6,2 млрд руб., а EBITDA повысилась на 71,4%, до 9,6 млрд руб.
Несмотря на то, что Отисифарм год от года активно наращивает чистую прибыль, уровень корпоративного управления остается на очень низком уровне. Судите сами: в то время как бумаги компании по мультипликатору оцениваются рынком чрезвычайно низко (около 4х), котировки держатся неподалеку от исторических минимумов, а речи о дивидендах по-прежнему не идет. Вот и по итогам 2016 года совет директоров Отисифарма в очередной раз порекомендовал общему собранию акционеров их не выплачивать.
При этом показатели эффективности компании находятся на вполне приемлемых уровнях, прибавив по итогам 2016 года по всем статьям. Это вызывает еще больше недоумения по поводу полного отсутствия дивидендов у компании.
К тому же после истории с делистингом Фармстандарта и без того невысокое доверие к Отисифарму также автоматически снизилось. Напомню, в 2007 году Фармстандарт провел IPO, продав около 40% своих ценных бумаг по $58,2 за акцию и $14,55 за GDR и выручив $880 млн. Бизнес компании был оценен тогда в $2,2 млрд, а спустя десять лет компанию было решено сделать непубличной. Причем ее капитализация к тому времени составляла чуть больше $600 млн.
Основные потери котировки акций Фармстандарта понесли в 2013 году, как раз в тот момент, когда было объявлено о выделении бизнеса по производству безрецептурных лекарств в самостоятельную компанию Отисифарм. Именно ей отходили уже упомянутые самые продаваемые препараты.
Среди негативных факторов отмечу сомнительную сделку по покупке сингапурской Bever Pharmaceutical за $630 млн, которая, как выяснилось впоследствии принадлежала члену совета директоров Фармстандарта Александру Шустеру. Причем все попытки обосновать высокую цену, выплаченную за этот актив, оказались безуспешными. В любом случае недоверие акционеров распространилось и на Отисифарм, и позитивных сдвигов в его корпоративном управлении пока не наблюдаются.
Не прибавляет привлекательности бумагам фармацевта и очень низкая ликвидность, не позволяющая легко купить или продать даже достаточно скромный по нынешним меркам пакет акций, не двигая котировки. В этой связи, даже в условиях дальнейшего улучшения финансовых показателей и эффективности, а также низкой относительной оценки и прочих факторов, упомянутых выше, я не советую увеличивать позиции в бумаге. А вот держать в своем портфеле акции Отисифарма вполне разумно. Основанием для такой стратегии служит расчет на преодоление недооцененности акций и переход их к росту. Со временем это должно вызвать повышение средней стоимости бумаги, что будет иметь большое значение в случае возможного делистинга.
Источник: http://investcafe.ru/blogs/18955/posts/76059