Tikr

Не упустите шанс с евробондами Вымпелкома!

Перед началом сезона публикации отчетности российских компаний инвесторам на долговом рынке стоит постепенно подбирать бумаги, торгующиеся с привлекательной премией к государственному сектору или собственной рейтинговой группе. В сегменте внешнего долга, по моему мнению, интерес представляют долларовые инструменты Группы Вымпелком, поскольку довольно трудно найти эмитентов с относительно умеренной долговой нагрузкой и хорошей корпоративной открытостью, облигации которых торгуются на уровне 5% годовых.

Последние финансовые результаты указывают на стабилизацию бизнеса на операционных рынках компании благодаря улучшению экономического климата и снижению волатильности внутренних валют по отношению к американскому доллару. Хотя консолидированная отчетность содержит негативную динамику ключевых индикаторов, органическое изменение показателей все же подтверждает наличие позитивных моментов.

Выручка за 3-й квартал 2016 года по международным стандартам сократилась на 3%, до $2 372 млн  (здесь и далее г/г, если иное не указано), а скорректированный показатель EBITDA ухудшился на 5,5%, до $962 млн. Однако с учетом очищения от изменения валютных курсов и прочих факторов доходная часть и EBITDA выросли на 0,8% и 0,6% соответственно. Позитивный вклад обеспечили подразделения на Украине и Пакистане. Их совокупная EBITDA выросла на 25%, до $234 млн, главным образом за счет более привлекательных пакетных предложений по сравнению с конкурентами и активной интеграции сети 3G.

Российское подразделение, генерирующее около 46% выручки Группы, продолжает демонстрировать стагнацию ввиду высокой конкуренции и сохраняющейся низкой потребительской активности домашних хозяйств по причине отрицательной динамике реальных располагаемых доходов. EBITDA опустилась на 4,8% до 27 090 млн руб.  на фоне падения доходов мобильного сегмента, вызванного оттоком абонентов с 59 млн до 58,1 млн, и снижением среднемесячной выручки с пользователя с 330 до 231 руб. В то же время я отмечу позитивные результаты от передачи данных (mobile data), сгладившие стагнацию мобильного дивизиона.

Операционный денежный поток после изменений в оборотном капитале сократился с $1 089 до $989 млн.  Тем не менее положительный свободный денежный поток (FCF) после выплат по процентным платежам оказался значительно больше, достигнув $601 млн после $552 млн в 3-м квартале 2015-го. Профицит FCF был обеспечен консервативным размером расходов на капитальные затраты в $388 млн (-27%) и высвобождением средств из оборотного капитала на $310 млн против $139 млн годом ранее.

Несмотря на хороший размер денежного потока, совокупный финансовый долг поднялся на $244 млн кв/кв, до $10 804 млн. Чистый финансовый долг оказался равен $6 804 млн. Увеличение заемных обязательств объясняется консолидацией долга после завершения сделки по объединению бизнеса Moblink с Warid Telecom в Пакистане. В результате соотношение долг/EBITDA за квартал выросло с 1,8х до 1,9х.

Долги группы на 80% номинированы в иностранной валюте и 20% ($2 160 млн) в рублях. Доля краткосрочной задолженности составляла около $3 200 млн. Она полностью покрывалась денежными средствами на балансе и долгосрочными депозитами в совокупном размере $4 000 млн. В марте 2017 года российскому дивизиону предстоит пройти оферты по трем выпускам облигаций (~$900 млн). Я думаю, что инвесторы не будут полностью предъявлять бумаги к погашению, поскольку эмитент практически всегда устанавливает справедливый купон. В этой связи фактический объем возврата текущего долга может оказаться значительно ниже. В 2018 году около 70% обязательств для погашения приходятся на отечественный сектор, состоящий преимущественно из кредитов российских банков. Я думаю, что большая часть задолженности будет рефинансирована и перенесена на более дальний срок. Исходя из вышесказанного, я оцениваю риски рефинансирования как низкие.

На предстоящий год я ожидаю от эмитента новых предложений на первичном рынке внешнего и внутреннего долга и не исключаю, что самый короткий выпуск еврооблигаций с погашением в марте 2017-го будет профинансирован путем размещения новых бумаг, при этом данный процесс может быть несинхронным.

В качестве рекомендации я выделяю долларовые облигации с погашением в 2021 и 2021 году. Их доходности расположены на уровне 4,45 и 4,91% годовых соответственно. С аналогичными кредитными рейтингами валютные долги конкурентов торгуются с дисконтом 20-30 б.п. к кривой Вымпелкома.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/25078/posts/74749