Tikr

Модельный портфель: сохраняем запас прочности

Как обычно в начале новой торговой недели, мы публикуем обзор результатов управления модельным портфелем Инвесткафе, сформированным из наиболее привлекательных, на наш взгляд, ликвидных российских акций за минувшие пять дней, а также вносим в него коррективы с учетом рыночной ситуации, которая будет складываться с 7-го по 11 декабря.

Для начала вспомним ключевые события, повлиявшие на рынки ценных бумаг с момента публикации последнего доходного портфеля.

В прошлую пятницу Государственная дума приняла закон о бюджете на 2016 год в окончательном чтении с дефицитом в 3,5% ВВП, однако понятно, что он несет крайне высокие риски исполнения.  В частности, в нем заложена инфляция 6,4% годовых против базового показателя 2014 года на уровне 12,2%. В подтверждение недостаточной реалистичности заложенной в бюджет цифры отметим, что индекс инфляции в ноябре, по данным Росстата, повысился на 0,8% м/м и на 12,1% г/г. Бюджет предполагает уменьшение Резервного фонда на две трети, поскольку именно его средства станут источником финансирования дефицита. Среднегодовая цена нефти сорта Urals обозначена в документе как $50 за баррель, и это также выглядит сомнительным, учитывая текущую конъюнктуру рынка нефти. Как минимум отсюда следует, что опасения инвесторов в суверенный рублевый долг весьма и весьма оправданны.

На прошедшей неделе кривая доходности ОФЗ не претерпела почти никаких изменений. Как и последние два месяца, она наглядно отражает тревогу инвесторов относительно ближайшей (до полугода) перспективы.

По итогам недели, закончившейся 2 декабря, ориентированные на Россию фонды привлекли $104 млн, следует из данных EPFR. За две недели общий объем вложений составил $250 млн. В то же время EPFR наблюдает отток средств из всех развивающихся стран, за две недели приблизившийся к $2 млрд.

Волна продаж на мировых рынках, связанных главным образом с решением ЕЦБ о снижении ключевой ставки с -0,2% до -0,3%, не оставила в стороне и российские еврооблигации. Доходность суверенных бумаг выросла на 2-5 б.п., RUSSIA 43 закрылась на отметке YYM 5,78%. В корпоративных и банковских бумагах также преобладали продажи, доходности прибавили от 4 до 8 б.п.

Выход в свет результатов заседания ЕЦБ и последующая пресс-конференция с участием Марио Драги вызвали настоящий фурор и на рынке Forex. Более чем 3%-й рост евро по отношению к доллару США в течение торгового дня, наибольший за шесть лет, сравним разве что с январским взлетом франка. Основной причиной взлета EUR/USD стало разочарование из-за нежелания ЕЦБ расширить масштаб месячных покупок активов до €75-80 млрд. Марио Драги на следующий день попытался успокоить рынки, заявив, что нет никаких ограничений по поводу использования инструментария монетарной политики. Вместе с тем,  стоит обратить внимание на те обстоятельства, что общий объем QE увеличился на €360 млрд за счет продления срока программы до весны 2017, а ставка по депозитам была снижена на 10 б.п.

В пятницу в Штатах вышел блок статистики по рынку труда за ноябрь. Стало известно, что средняя почасовая заработная плата, как и ожидалось, выросла на 0,2% м/м, средняя продолжительность рабочей недели осталась без изменений — 34,5 часа, занятость в несельскохозяйственном секторе выросла на 211 тыс. при прогнозе 200 тыс., а уровень безработицы, как и ожидалось, составил 5%. Отрицательное сальдо торгового баланса США в октябре равнялось $43,89 млрд при прогнозе $40,5 млрд. Американские фондовые индексы в пятницу двигались вверх на фоне сильной статистики по рынку труда.

Статистика по занятости в США укрепляет уверенность в скором повышении учетной ставки ФРС, которое окажет давление на рубль. Впрочем, на первый план в формировании стоимости рубля, безусловно, выходит падение цен на нефть.

После оглашения решения ОПЕК о повышении квот на добычу цены на нефть существенно снизились. ОПЕК повысила квоту с 30 млн до 31,5 млн баррелей в сутки, но по факту это означает лишь установление норматива на уровне фактического объема добычи, так как ряд стран-производителей нефти превышали квоты. Однако существует реальный риск того, что страны, входящие в картель, вновь начнут увеличивать добычу в попытке сохранить долю рынков сбыта за счет продаж по более низким ценам.  Как бы то ни было, решение ОПЕК крайне негативно для российского рынка ценных бумаг.

По данным COT, за прошедшую неделю фонды сократили количество нетто-лонгов по нефти WTI (NYMEX) на 5,758 тыс. (-5,97%), при этом общее количество чистых длинных позиций составляет 90,763 тыс. Хедж-фонды на бирже NYMEX уменьшают объемы покупок четвертую неделю подряд. Впрочем, стоит отметить, что этот процесс постепенно замедляется.

По подсчетам Baker Hughes, за минувшую неделю количество действующих буровых установок в США снизилось на десять (-1,8%), до 545. В целом ОПЕК ошарашила рынок своим решением, поскольку такой вариант развития событий был крайне маловероятным. Теперь давление на рынок углеводородов усилится. Днем 7 декабря нефть Brent торговалась на уровне $42,30 за баррель, что на 6,62% ниже  уровня предыдущего понедельника.

Рубль по итогам прошлой недели ослаб по отношению к основным иностранным валютам. Пара USD/RUB подорожала на 2,49%, до 68,14 руб., EUR/RUB выросла в цене на 5,18%, до 74,06 руб.

С 30 ноября по 4 декабря индекс ММВБ снизился на 2,25%, достигнув 1755,22 пункта, а рассчитываемый в долларах США индекс РТС потерял 5,21%, опустившись до 811,72 пункта.

Календарь публикаций макроэкономической статистики на текущую неделю выглядит следующим образом.

В понедельник, 7 декабря, из важной для рынков статистики стоит отметить лишь публикацию значения индекса доверия инвесторов еврозоны Sentix на декабрь и данные о динамике промпроизводства в Германии за октябрь.

Во вторник, 8 декабря, ключевым релизом станет публикация данных о торговом балансе Китая. Также выйдут данные по ВВП еврозоны в 3-й квартал.

В среду, 9 декабря, станут известны объемы запасов нефти и нефтепродуктов в США по версии EIA. Германия выпустит данные о торговом балансе Германии. Интересными инвесторам обещают стать и данные о динамике индекса потребительских цен Китая.

В четверг, 10 декабря, можно выделить лишь информацию о количестве заявок на пособие по безработице в США за прошедшую неделю.

В пятницу, 11 декабря, выйдет целый блок важной статистики из США, в него войдет информация по объему розничных продаж, деловых запасов, а также значение индекса потребительского доверия от университета Мичигана.

Модельный портфель Инвесткафе формируется на основании рекомендаций отраслевых аналитиков агентства, которые предлагают наиболее интересные акции по соотношению риск/доходность из списка самых ликвидных бумаг отечественного фондового рынка. Вес каждой бумаги в портфеле определяется на основании потенциала ее роста, рассчитанного методами фундаментального анализа и скорректированного на индивидуальные риски эмитента. Цены, по которым будут производиться сделки, берутся по состоянию на закрытие пятницы либо другого последнего дня торговой недели. Начальная стоимость портфеля составляла немногим более 960 тыс. руб. Дата составления первого модельного портфеля по вышеописанному методу — 12 августа 2011 года.

Предыдущий состав портфеля

За прошедшую неделю стоимость совокупных активов модельного портфеля (акции + кэш)  стала ниже,  однако это снижение оказалось не столь критичным, как у ММВБ, который оставался в «красной зоне» третью неделю подряд.

Доходность модельного портфеля с момента начала отсчета по сравнению с бенчмарком в виде индекса ММВБ

Источник: инфографика Инвесткафе.

За последнюю неделю совокупные активы нашего модельного портфеля упали в цене на 1,50%, а индекс ММВБ, как уже было упомянуто, опустился на 2,25%. Спред (разрыв в доходности) между ними с начала отчета составил 148,22% п.п. в нашу пользу.

Источник: расчеты Инвесткафе. 

Структура портфеля на новую неделю

АФК Система (холдинговые компании)
Целевая цена, ао: 24 руб. Потенциал роста: 36%.

АФК Система за 4,8 млрд руб. приобрела компанию Кронштадт у группы Промышленные инвесторы, инвестиционной компании, реализующей проекты, связанные с развитием крупных промышленных предприятий, а также осуществляющей венчурные инвестиции в России и странах СНГ. Компания Кронштадт занимается производством беспилотников и их комплектующих. Конгломерат АФК Система усилил позиции в сфере промышленного производства, и данный позитивен для инвестиционной оценки компании. Интересна стратегия холдинга с точки зрения активов в портфеле и подходов, которые демонстрирует холдинг. Вспоминается пример покупки 49% убыточной компании Русснефть за $100 млн (низкая цена объясняется больших долгов и убытков) и доведения стоимости компании до 1,2 млрд руб. в 2013 году (цена продажи пакета увеличилась на 49%). Похожим примером стало приобретение Росно в 2001 году за $27 млн и продажа ее доли за $750 млн в 2007 году. Таким образом за семь лет Росно, находясь в собственности АФК, дорожала в четыре раза ежегодно. Циклы подобных сделок Системы составляют от трех до семи лет. Второй подход заключается в создании стоимости и получении стабильных дивидендных выплат. Ярким примером этой стратегии служит МТС, стоимость которой с 2000-го до 2014 года выросла в три раза — с 6,1 млрд до 18,9 млрд руб. Таким образом, диверсификация стратегии инвестирования и наличие портфеля разнообразных активов в различных секторах с точки зрения оценки холдинга стало его сильной стороной. На данный момент менеджментом АФК были озвучены планы по наращиванию компаний-экспортеров в портфеле для увеличения валютной выручки.

Сбербанк (финансовый сектор)
Целевая цена, ап: 81,4 руб. Потенциал роста: 12%.

Отчетность Сбербанка по РСБУ за девять месяцев 2015-го свидетельствует о том, что минувший сентябрь оказался для него самым успешным отрезком за последние 12 месяцев. В этот период чистая прибыль банка поднялась до 32,4 млрд руб., что вселяет пусть и робкую, но надежду на улучшение ситуации в российском банковском секторе в целом и нормализацию финансовых показателей самого Сбера в частности. По итогам работы с января по сентябрь банк зафиксировал двукратное снижение чистой прибыли — с 286,692 млрд  до 144,433 млрд руб. Темпы падения чистого процентного дохода Сбербанка продолжают падать: в августе они сократились на 17,6% г/г, а по итогам девяти месяцев — уже на 16,3%, или 532,617 млрд руб. в абсолютном выражении. Это напрямую связано с последовательным снижением в течение года ключевой ставки Банка России, которое повлекло за собой неизбежное замедление роста процентных расходов. Сбербанк продолжает формировать резервы на возможные потери для покрытия кредитных рисков, что в итоге привело к 40%-му росту расходов на совокупные резервы, которые в отчетном периоде превысили 300 млрд руб. Созданные на балансе резервы на сегодняшний день более чем вдвое превышают объем просроченной задолженности, что более чем соответствует требованиям Банка России.

Аэрофлот (транспортный сектор)
Целевая цена, ао: 84,14 руб. Потенциал роста: 47%.

Производственные показатели лидера рынка пассажирских авиаперевозок, судя по отчетности за январь-сентябрь, продолжают улучшаться, укрепляя и без того твердые основы бизнеса Аэрофлота. За девять месяцев с начала года группа компаний активно расширяла свое присутствие на рынке гражданской авиации, в том числе, и за счет увеличения парка воздушных судов. К концу прошлого месяца авиапарк всей группы увеличился на четыре борта. Количество перевезенных группой пассажиров в обозначенном периоде превысило 30 млн, что на 13,3% превосходит результат работы за девять месяцев 2014 года. Главным образом, такой прирост был обеспечен повышением на 34,2% числа перевезенных пассажиров на внутренних рейсах. В значительной мере это является следствием заградительных антироссийских экономических санкций. В стране отмечен заметный рост внутреннего туризма, что и привело к увеличению доли этого сегмента в структуре производственных показателей Аэрофлота. Динамичное развитие лоукостера Победа закрепило полученный группой результат. Процент занятости кресел на внутренних рейсах группы Аэрофлот повысился не так существенно, как это могло показаться по данным об увеличении числа перевезенных пассажиров. В среднем за январь-сентябрь текущего года этот показатель составил 81,8%, а это лишь на 2,2 процентных пункта лучше, чем в аналогичном периоде 2014 года. Вероятность дальнейшего расширения рыночной доли Аэрофлота и улучшения производственных показателей всех компаний группы очень велика, поскольку сейчас в секторе происходят глобальные процессы, меняющие весь его облик.

Ростелеком (сектор телекоммуникаций)
Целевая цена, ао: 104 руб. Потенциал роста: 18%.

Ростелеком опубликовал отчетность по МСФО за 3-й квартал. Из-за недостаточно сильных операционных показателей выручка компании с июля по сентябрь упала на 3%, до 72,5 млрд руб.  Операционная прибыль сократилась на 8% г/г, опустившись чуть ниже 10 млрд руб. Чистая прибыль  обвалилась на 59%, составив около 2 млрд руб., что сама компания объясняет ослаблением рубля, из-за которого Ростелеком лишился 1,2 млрд руб. Еще одним  негативным фактором был назван убыток 1,1 млрд руб., полученный от совместного с Tele2 предприятия Т2 РТК Холдинг, который в отчетном периоде активно инвестировал в развитие сетей 3G и 4G в московском регионе. OIBDA оператора связи упала на 4% — до 25,2 млрд руб. с 26,2 млрд годом ранее. Однако благодаря снизившимся на 3% операционным расходам Ростелеком смог сохранить маржу OIBDA на довольно высоком уровне около 35%. Ранее компания рассчитывала показать  рост  дохода по итогам текущего года, однако была вынуждена ухудшить прогноз, согласно которому теперь выручка ожидается на уровне прошлогоднего показателя, или почти 300 млрд руб.

Московская биржа (финансовый сектор)
Целевая цена: 160 руб. Потенциал роста: 70%.

Финансовые результаты Московской биржи по МСФО за 3-й квартал текущего года в очередной раз оказались на высоте и превзошли самые смелые ожидания аналитиков. Показать сильные результаты компания смогла благодаря хорошей динамике операционных доходов, которые прибавили более 50% г/г, достигнув 11,17 млрд руб., в то время как рост операционных расходов оказался куда более скромным — всего 11,8% (г/г). Самые впечатляющие темпы показали процентные доходы, которые по сравнению с 3-м кварталом 2014 года увеличились на 82,1% и составили 6,58 млрд руб. Их доля в операционной выручке уверенно приближается к 60%. Особенно важным для компании стало увеличение комиссионных доходов на 27%, до 3,59 млрд руб., что приятно удивило на фоне заметного снижения волатильности рынка по сравнению с прошлым годом. Это красноречиво свидетельствует о том, что Московская биржа неплохо адаптировалась к текущему относительно вялому рынку и способна зарабатывать даже в этих условиях. Из позитивных моментов отчетности также можно отметить повышение EBITDA на 67%, до 9,14 млрд руб., причем рентабельность по этому показателю тоже продолжает стремительно увеличиваться: на сей раз она достигла 81,2% после 74,9% годом ранее. Планы компании о переходе в 2016 году на новый формат дивидендных выплат, предполагающий направление на эти цели 55% от чистой прибыли по МСФО, лишь дополнительно подогревают интерес к бумагам компании.

Акрон (сектор минеральных удобрений)
Целевая цена: 3281 руб. Потенциал роста: -3%.

Объем производства удобрений компании в январе-июле  сократился на 5,5%, до 3,1 млн тонн. Продажи основной продукции упали на 6,4% г/г, до 3,06 млн тонн. Частично компенсировать это снижение удалось в связи с выходом первой очереди ГОК Олений Ручей на проектную мощность в конце 1-го квартала. Несмотря на слабые операционные показатели, компании все же удалось добиться неплохих финансовых результатов. Доходы Акрона выросли почти на 50%, благодаря модернизации предприятий  и повышению эффективности Северо-западной фосфорной компании (СЗФК). В общей сложности выручка Акрона в отчетном периоде поднялась почти на 46%, достигнув 52,1 млрд руб., и немаловажную роль в этом сыграло ослабление рубля, несмотря на падение продаж в физическом выражении. Еще более впечатляющую динамику продемонстрировала операционная прибыль, превысившая показатель 1-го полугодия 2014 года почти втрое и достигшая 15,9 млрд руб. Этому не смогли помешать даже выросшие на 50% коммерческие, общие и административные расходы. Столь впечатляющий результат объясняется индексацией зарплат в рублях и затратами на персонал, представленными в валюте. Также стоит отметить транспортные расходы, взлетевшие на 25% из-за индексации железнодорожного тарифа и девальвации рубля. В итоге чистая прибыль Акрона составила 12,1 млрд руб., поднявшись почти вдвое с прошлогодних 6,6 млрд руб.  EBITDA выросла в 2,4 раза, до 20,26 млрд руб., а  рентабельность по данному показателю поднялась на 15 п.п., до 39%.

ММК (сектор черной металлургии)
Целевая цена: 20 руб. Потенциал роста: -3%.

Магнитогорский металлургический комбинат отчитался по МСФО за девять месяцев текущего года. Операционные показатели ММК в отчетном периоде характеризовались отрицательной динамикой почти по всем статьям. Общее производство стали по сравнению с прошлым годом сократилось на 6%, до 9,3 млн тонн, отгрузка товарной продукции упала на 8% г/г, до 8,5 млн тонн. Выручка группы вследствие сократившихся объемов реализации товарной продукции опустилась ровно на 25%, составив $4,7 млн. Еще одной причиной этого стало снижение в отчетном периоде средней долларовой цены на сталь на 21%. Правда, реализация программы по сокращению затрат на фоне девальвации рубля и упавших объемов производства позволила снизить себестоимость товарной продукции, благодаря чему валовая прибыль ММК составила $1,5 млн, превысив прошлогодний результат на 14%. За отчетный период ММК удалось ощутимо сократить свои затраты. Общие и административные расходы уменьшены на 45% г/г, до $168 млн, коммерческие — на 18% г/г, до $341 млн, что вызвало рост операционной прибыли на 73%, почти до $1 млрд. Хотя выручка компании существенно сократилась, ММК удалось увеличить чистую прибыль с $106 млн в январе-сентябре 2014-го до $546 млн в том же периоде текущего года. Это стало возможным благодаря резко снизившейся себестоимости металлопродукции на фоне девальвации рубля. EBITDA компании повысилась на 14,7%, до $1,4 млн, а рентабельность по ней вплотную приблизилась к 30%, притом что годом ранее составляла 19,5%. Накопленная ликвидность позволила компании значительно снизить чистый долг, который на конец отчетного периода приблизился к отметке $1,1 млрд. Соотношение чистый долг/EBITDA  оказалось на более чем комфортном уровне 0,63х.

Мегафон (сектор телекоммуникаций)
Целевая цена: 1040 руб. Потенциал роста: 14%.

Мегафон опубликовал результаты по МСФО за 3-й квартал. За отчетный период компания смогла немного улучшить свои операционные показатели. Так, российская база мобильных абонентов увеличилась на 7%, до 74 млн как за счет клиентоориентированного подхода, так и благодаря сотрудничеству со Связным. Неплохим приростом отметился сегмент передачи данных. Здесь результат улучшился на 6,3% г/г, до 28,5 млн абонентов. Вместе с тем его доля в общей базе компании все же сократилась до 38,6%. Дело в том, что, несмотря на увеличение числа дата-пользователей в России, рост общей абонентской базы оказался еще стремительнее, поэтому их доля в годовом выражении снизилась на 0,25 п.п. Совокупная выручка Мегафон выросла на символические 0,3%, до 81,3 млрд руб. Из них доход, полученный в России, составил без малого 80 млрд руб. Существенный вклад в общий финансовый результат, безусловно, внес сегмент передачи данных, выручка от которого составила 21,3 млрд руб., что на 24,4% превышает показатель сопоставимого периода 2014 года. Чистая прибыль компании увеличилась на 4%, до 13,3 млрд руб. Однако OIBDA снизилась на 3% г/г, составив 36,1 млрд руб. Рентабельность по этому показателю упала до 44,5%, тогда как год назад она была на уровне 46%. В целом отчетность Мегафона оказалась в рамках ожиданий.

Яндекс (сектор информационных технологий)
Целевая цена: 1763 руб. Потенциал роста: 62%.

Яндекс отчитался по МСФО за 3-й квартал и отразил в отчетности увеличение поисковых запросов на 4% г/г. Число рекламодателей, работающих с поисковиком, поднялось на 18% г/г, до 354 тыс.  Поисковая доля Яндекса в России за июль-сентябрь в среднем равнялась 57,1%. Доход компании превзошел рыночный консенсус на 5%, увеличившись на 18%, до 15,4 млрд руб.  При этом  92% выручки обеспечила контекстная реклама, что означает рост на 18% г/г. Размещенная на сайтах Яндекса контекстная реклама принесла на 13% больше дохода, а на сайтах-партнерах — на 35%. Столь внушительный рост стал возможен благодаря тому, что партнеры стали чаще отдавать под контекстные объявления места, где раньше размещалась медийная реклама. Положительной динамикой отметился и сегмент «другие» (+156%), отражающий нерекламную выручку сервисов Яндекса. Здесь большая часть принадлежит доходам, полученным от сервиса Яндекс.Такси. Несмотря на впечатляющую динамику выручки, операционная прибыль компании снизилась на 29%, до 3,2 млрд руб., а чистая прибыль опустилась на 2%, до 4,28 млрд руб., причем ее скорректированное значение уменьшилось еще заметнее — на 10%, до 3,5 млрд руб. Впрочем надо отметить, что скорректированная EBITDA выросла на 2%, до 6 млрд руб. Безусловно, 3-й квартал можно считать успешным для Яндекса в плане финансовых результатов. Получив выручку выше ожидаемой, он повысил итоговый прогноз по доходам за год на 3%, до 14-16%.

Э.ОН Россия (электроэнергетический сектор)
Целевая цена: 3,11 руб. Потенциал роста: 2%.

Э.ОН Россия представила  результаты по МСФО за девять месяцев 2015 года. За этот период выручка компании снизилась на 7% г/г, а чистая прибыль упала более чем на треть, что оказалось значительно хуже ожиданий большинства аналитиков. Помимо аварии на Сургутской ГРЭС негативно сказались на доходах компании низкие цены на электроэнергию на рынке на сутки вперед (РСВ) в первой ценовой зоне на фоне ввода новых ДПМ и наличия избыточных мощностей. В итоге выручка Э.ОН Россия, почти полностью представленная доходами от реализации электроэнергии и мощности, за январь сентябрь опустилась на 7% г/г, до 52,6 млрд руб. Операционные расходы Э.ОН Россия выросли на 6,5%, до 46,3 млрд руб. Около 1,3 млрд  из этой суммы ушло на оплату штрафов за трехмесячную задержку ввода в эксплуатацию третьего блока на Березовской ГРЭС. При этом затраты на топливо, как ни странно, снизились с 27,3 до 25,6 млрд руб., а вот издержки, связанные с ремонтом и техобслуживанием, за отчетный период повысились более чем вдвое, уверенно перевалив за 25 млрд руб. С учетом этого вполне закономерным выглядит снижение операционной прибыли Э.ОН Россия в полтора раза, до 8,4 млрд руб. Отрадным является тот факт, что компания по-прежнему не имеет долговой нагрузки. При этом объем финансовых вложений с начала года снизился с 14,0 млрд до 5,2 млрд руб., что напрямую связано с выплатой кредиторам, а чистые финансовые доходы уменьшились на четверть, до 1 млрд руб. Чистая прибыль Э.ОН Россия с января по сентябрь сократилась на 37%, до 7,5 млрд руб., что оказалось хуже средних прогнозов аналитиков. EBITDA упала несколько менее серьезно — на 25,4%, до 14,4 млрд руб.

 

Источник: http://investcafe.ru/blogs/10513/posts/64650