Tikr

Лента страдает от завышенной самооценки

Один из крупнейших российских ритейлеров Лента опубликовал на минувшей неделе финансовую отчетность по МСФО за 2014 год. После выхода релиза стоимость расписок компании на Лондонской фондовой бирже стремительно подскочила вверх более чем на 8%, и примерно такой же рост мы увидели и на Московской бирже. И поводов для оптимизма действительно предостаточно: выручка в 2014 году выросла сразу на 34,5%, до 194,0 млрд руб., скорректированная EBITDA прибавила 30% и составила 21,4 млрд руб., а валовая рентабельность выросла на 0,8 п.п., достигнув значения 22,6%.

Финансовые результаты 2014 года показывают, что Лента второй год подряд растет быстрее рынка,  демонстрируя при этом хорошие темпы повышения выручки и расширения торговых площадей. За год ритейлер увеличил общую торговую площадь на 39%, более чем до 700 тыс. кв. метров, а к 2016 году она должна удвоиться по сравнению с результатом 2014-го, даже несмотря на сложную макроэкономическую ситуацию. И судя по всему, сделать это сети вполне по силам: за отчетный период Лента открыла 31 новый гипермаркет и 14 супермаркетов. Таким образом,  общее число таких магазинов сети в нашей стране поднялось до 108 и 24 соответственно.

Благодаря росту продаж в магазинах, открытых в 2014 году, выручка увеличилась на 34,5% против  31,3% годом ранее. Динамика роста выручки Ленты, которую без тени сомнения можно назвать просто блестящей, стала лучшей среди всех российских ритейлеров. В свою очередь, валовая маржа сети поднялась на 0,8 п.п., до 22,6%, оказавшись на уровне рынка. Росту рентабельности главным образом поспособствовали два фактора: повышение эффективности сети дистрибуции и улучшение условий поставщиков.

Очень важным аспектом для ритейлеров являются LFL, или сопоставимые показатели. Они позволяют сравнить продажи, определенные любыми рамками, например одной товарной группой, за определенный период. По итогам 2014 года темпы роста LFL-продажи выросли до 10,6% с 10,0% годом ранее. LFL-трафик и LFL-чек увеличились 4,4% и 6,0% соответственно, что также можно признать хорошим результатом.

Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы Ленты в процентах от общей выручки выросли на 1 п.п., до 14,5%. И это легко объяснимо: активное развитие сети и логистической инфраструктуры неминуемо приводит к увеличению амортизационных отчислений и расходов на аренду на фоне расширения доли арендованных торговых площадей. На 31 декабря 2014 года доля торговой площади, арендуемой менее трех лет, выросла до 59 с 49% годом ранее. Повышение  эффективности «зрелых» магазинов было частично нивелировано увеличением доли новых точек, находящихся в фазе выхода на плановые показатели работы.

Именно из-за вышеперечисленных факторов скорректированная EBITDA и операционная прибыль немного отстали от темпов роста выручки. Скорректированная EBITDA увеличилась до 21,4 млрд руб. (+29,8% г/г), показав рентабельность по этому показателю в районе 11%; операционная прибыль при этом поднялась на 28%, до 13,8 млрд руб.

Чистая прибыль Ленты превысила результат 2013 года на 28,2% и составила 9,1 млрд руб. Более высокие темпы роста чистой прибыли по сравнению с EBITDA связаны со снижением в прошлом году эффективной ставки налога с 22,3% до 17%. Вдобавок ко всему повторная подача налоговых деклараций за период 2011-2013 годов обеспечила разовый налоговый эффект в размере 504 млн руб.

Чистые денежные средства от операционной деятельности до уплаты процентов и налога на прибыль в 2014 году составили 23,5 млрд руб. против 15,9 млрд руб. годом ранее. Это стало возможным благодаря увеличению EDITDA и улучшению циркуляции оборотного капитала. Годовое соотношение Net Debt/EBITDA равнялось 2,8х, что весьма комфортно для кредитной устойчивости компании и полностью соответствует ковенантам, зафиксированным в кредитных соглашениях. К тому же весь долг Ленты номинирован в рублях, 84% из которых — это долгосрочные облигации со сроком погашения чуть менее трех лет.

В 2015 году Лента планирует открыть 20-25 гипермаркетов и 10-15 супермаркетов, а также инвестировать порядка 25 млрд руб. в развитие. Отталкиваясь от результатов последних двух месяцев, Лента прогнозирует рост выручки по итогам года на уровне 34-38%. Что касается долгосрочных целей, то удвоение торговых площадей в течение трех лет к концу 2016 года — по-прежнему актуальная задача.  Однако финансовые мультипликаторы торговой сети не располагают инвесторов к активной покупке ее акций в настоящий момент. Если показатель Р/Е совсем немного уступает среднему значению в отрасли, то по Р/S бумаги Ленты существенно переоценены.

Рекомендация по акциям Ленты — «продавать». Целевая цена — 322 руб.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/18955/posts/55548