Как заработать на долге ТМК
17 янв 20:34
Трубная металлургическая компания (ТМК) представила операционные результаты за 4-й квартал 2016 года. В сопоставлении квартал к кварталу я считаю отчетность сильной, а в годовом выражении — умеренно негативной. Хотя объемы отгрузки по сравнению с прошлым годом снизились, но тенденция к их восстановлению за счет улучшения конъюнктуры на операционных рынках сбыта сохраняется.
Долговая нагрузка ТМК на конец 3-го квартала оставалась высокой, однако компания реализует программу по оптимизации и уменьшению финансового долга путем продажи различных активов. В этой связи я считаю, «короткие» долговые инструменты заемщика интересными для инвестирования на несколько лет.
За октябрь-декабрь 2016-го совокупная отгрузка стальных труб ТМК выросла на 7,3%, до 882 тыс. тонн (здесь и далее кв/кв, если иное не указано) после падения в предыдущем квартале на 7,7%, благодаря увеличению отгрузок российским (+11,3%) и европейским (+17,7%) дивизионами. Сильные результаты на внутреннем рынке обусловлены главным образом сезонным фактором, поскольку усилился спрос со стороны предприятий нефтегазового комплекса. В европейском дивизионе повышение показателя было обеспечено повышением спроса на трубы промышленного назначения после его падения на 17,8% кварталом ранее. Вместе с тем в сегменте по-прежнему отмечается высокий уровень конкуренции, поэтому серьезных изменений в финансовых результатах в ближайшем будущем я не жду.
Немного огорчил американский дивизион, показавший снижение отгрузок на 14,4%, тогда как в 3-м квартале активно наращивались складские запасы, что позволило ТМК увеличить сбыт бесшовных и OCTG-труб в два раза больше, чем во 2-м квартале. Однако менеджмент компании считает, что сокращение отгрузок носило разовый характер, и рассчитывает на продолжение активного роста отгрузок в течение 2017-го благодаря хорошей конъюнктуре на нефтяном рынке, которая позволяет производителям возобновлять работу буровых установок в США.
Отчетность ТМК по международным стандартам за январь-октябрь 2016-го отразила повышение соотношения чистый долг/EBITDA до 4,82x против 4,55x на конец 1-го полугодия. Для группы этот показатель является главным фактором риска. Ей необходимо выполнять ковенанты без наращивания финансового долга, на 55% номинированного в иностранной валюте. В сложившейся ситуации менеджмент уже заявил несколько стратегических целей для облегчения долгового бремени в течение трех лет до уровня ниже 3х за счет консервативного объема капитальных затрат (>$200 млн), оптимизации оборотного капитала, выхода из непрофильных активов и проведения SPO. Некоторые из этих шагов были сделаны в декабре прошлого года. Так, был продан актив ТМК ЧЕРМЕТ, что, по сообщениям руководства, позволило сократить совокупные финансовые обязательства на $110 млн. По моим оценкам, долговое плечо с учетом предстоящих финансовых результатов опустится до 4,65х.
Сильная сторона ТМК — низкие риски рефинансирования благодаря оптимизации временной структуры обязательств на предстоящий год в объеме примерно $600-650 млн, выплата которых перенесена на 2021 год. Вследствие этого текущие займы, по поим расчетам, составят около $220 млн, и они полностью покрываются ликвидными средствами на балансе, а также собственным операционным денежным потоком.
Для инвесторов, которые готовы вложиться в долги компании, я бы порекомендовал «короткие» долларовые облигации с погашением в январе 2018-го, торгующиеся с премиями к сегменту double-B в размере 100-120 и к ЕВРАЗу — основному конкуренту по сектору с более сильными кредитными метриками на уровне 20-30 б/п. Доходность по выпуску составляет 3,86% при цене 103,97% от номинала. Ставка купона зафиксирована до конца периода обращения на уровне 7,75%.
На локальном рынке ситуация противоположная, так как рублевая кривая ТМК расположена под кривой ЕВРАЗа. Доходность единственного выпуска ТМК БО-05 с погашением в апреле 2026-го (опцион пут в апреле 2019 года) равняется 10,2-10,3% годовых и предполагает дисконт ~20 б.п. к показателю конкурента, что выглядит несправедливо. В этой связи я рекомендую покупать облигации ЕВРАЗа со схожей дюрацией, например ЕврХолдФ 8.
Источник: http://investcafe.ru/blogs/25078/posts/74650