Tikr

Ютэйр добивается госгарантий

18 сентября вице-премьер Игорь Шувалов дал одобрение на выпуск гарантий со стороны государства для Ютейр. Далее вопрос будет рассматриваться в правительственной комиссии (вероятность получения госгарантий высока). Сумма в 9,5 млрд руб. позволит компании привлечь дополнительно 19 млрд руб. Абсолютно очевидно, что банковский сектор сейчас переживает не лучшие времена, и большинство банков стремится вернуть вложенные средства, охотно соглашаясь на реструктуризацию кредитных линий.

Государство старается помочь крупным авиаперевозчикам. До ситуации с Аэрофлотом правительство предоставляло гарантии Трансаэро в размере 9 млрд руб. на привлечение кредита от ВТБ для оплаты труда персонала, выплаты налогов и закупки топлива.

На мой взгляд, всякое вмешательство государства в структуру рынка нарушает баланс эффективности игроков. И компания может функционировать априори неэффективно, чтобы привлекать льготные средства финансирования. Тем не менее, на данном этапе государство оказывает финансовую поддержку авиаперевозчикам. Банки более охотно ссуживают средства компаниям, поскольку гарантом платежей частично выступает государство и идет некое перераспределение рисков. Для оценки стоимости компании поддержка со стороны государства оценивается как позитивный фактор, но в то же время это стимулирует менеджмент оперировать менее эффективно.

Предлагаю взглянуть на положение дел Ютейр более внимательно. Компания является третьим крупнейшим российским авиаперевозчиком с долей рынка на конец 2014 года в 11,6%. В целом Ютейр имеет два операционных сегмента: самолетный (64,4%) и вертолетный (19,1%). Большую часть выручки (74%) она генерирует в рублях, оставшиеся 26% — в валюте.

В последние три года Ютейр удавалось наращивать пассажиропоток со средними темпами в 10%, также увеличивая грузооборот. Коэффициент загрузки кресел за 2014 год составил 81% — не самый высокий показатель по отрасли (лидировала по нему компания Трансаэро).

Расходная часть Ютейр представлена платежами по закупке топлива, аэропортовыми сборами и лизинговыми платежами. Поставщиком топлива для Ютейр является ЛУКОЙЛ-Аэро, который сбывает топливо в валюте (стоимость закупки топлива в 2014 году выросла вдвое). Лизинговые платежи Ютейр также деноминированы в валюте (свыше 90%), поэтому компания значительно пострадала от девальвации рубля (несмотря на то, что цены на основной энергоноситель снизились). Большую часть выручки Ютейр генерирует в рублях, а значительная часть затрат представлена в валюте — компания не имеет натурального хеджа. Учитывая высокие лизинговые платежи, Ютейр не может обслуживать широкий парк судов. Поэтому было принято решение по оптимизации парка: до конца 2015 года число самолетов сократится практически вдвое (со 117 единиц на конец 2014-го до 71 единиц до конца 2015-го).

С долговой нагрузкой и рентабельностью бизнеса у компании также не все замечательно.

Судя по показателям за 2013 год, коэффициент долговой нагрузки Ютейр составил запредельные 35,8x (net debt/EBITDA). Однако компания имеет большие расходы на лизинг, поэтому следует рассчитывать более корректный показатель net debt/EBITDAR, учитывающий лизинговые платежи. В 2013 году этот показатель насчитывал 4,47x, что, впрочем, также является высоким показателем долговой нагрузки. На конец 2014 года компания имела 22,41 млрд руб. общего долга (большая часть из которого составили кредиты от банков и вексельные займы). Прогнозное значение уровня долга на 2015 год составляет 25,858 млрд руб., при этом прогнозная EBITDA оценивается в 5 млрд руб.

Из таблицы выше следует, что показатели рентабельности бизнеса Ютейр также варьируются на невысоких значениях.

Сравнительный анализ

	Company	EV/EBITDA
	Emerging Markets
1	Utair	7,66
2	Aeroflot	8,07
3	China Airlines	8,11
4	Hainan Airlines	12,4
5	LATAM Airlines Group SA	16,2
6	Asiana Airlines Inc.	7,35
7	China Eastern Airlines Corp. Ltd.	16,74
	mediana	8,11
	discount/premiun	-6%
	Developed Markets
1	Air France	3,17
2	Deutsche Lufthansa AG	3,38
3	Delta Air Lines Inc.	10,59
4	Air Canada	4,8
5	Singapore Airlines Ltd.	5,05
6	SAS AB	5,13
7	Cathay Pacific Airways Limited	7,02
	mediana	5,05
	discount/premiun	52%

 

Судя по мультипликатору EV/EBITDA, составляющему 7,66x, Ютейр торгуется с дисконтом в 6% на выборке компаний с развивающихся рынков и с 5%-м дисконтом на выборке компаний-аналогов на российском рынке. Если брать разрез представителей сектора с развитых рынков, то Ютейр торгуется с премией в 52%.

Таким образом, учитывая неблагоприятную рыночную конъюнктуру, высокую долговую нагрузку, реструктуризацию долгов как по кредитам, так и по облигациям, низкую рентабельность, сокращение парка воздушных судов по причине оптимизации структуры издержек и сравнительный анализ по мультипликатору, рекомендация по бумагам Ютейр — «продавать». 

Источник: http://investcafe.ru/blogs/24526/posts/62156