Tikr

Ищем идеи в горно-металлургическом секторе

Российские компании продолжают отчитываться по МСФО за первый квартал. И я решила обновить анализы и прогнозы по различным отраслям. На это раз начнем с горно-металлургического сектора, где расстановка сил за минувший квартал изменилась не сильно.

Безоговорочным лидером по мультипликатору EV/EBITDA остается Кузбасская Топливная Компания (КТК), однако, несмотря на недооценку, акции компании в мае попали под серьезное давление громких корпоративных событий и продолжают снижаться до сих пор. Существенные изменения в составе мажоритариев, в результате чего появились негативные сигналы и ряд рисков для миноритарных акционеров (из-за не самой прозрачной схемы передачи акционерной собственности), меньше чем за месяц продавили котировки бумаг КТК с 200 до 125 руб.

И ничто не мешает им падать и дальше, ведь серьезных оснований для того, чтобы начать покупать эти подешевевшие акции нет: дивидендов за 2018 год, судя по всему, мы уже не увидим, а риск дальнейшего недобросовестного корпоративного управления со стороны мажоритария в лице Группы САФМАР остается. И одной из таких сомнительных схем может стать, например, приобретение «дочки» САФМАР Русский уголь на деньги с баланса КТК, причем по завышенной стоимости.

Именно поэтому вместо иллюстрации производственных и финансовых успехов КТК я предлагаю рассмотреть замечательную картинку, демонстрирующую конец дивидендной сказки для акционеров и еще одну черную метку на российском фондовом рынке.

У Распадской в этом смысле дела обстоят несколько лучше. Производственные показатели улучшаются, дивидендная политика обновлена (хоть и многим пришлась не по душе). Уже по итогам первого полугодия можно рассчитывать на дивиденды, впервые за долгие годы. Напомню, предполагается направлять на выплаты акционерам  минимум $50 млн двумя траншами самое меньшее по $25 млн. При этом, как сообщает сама Распадская,  «совет директоров может рекомендовать увеличить выплаты, принимая во внимание финансовые показатели компании, прогноз цен и объемов на угольную продукцию, долгосрочные планы развития компании и необходимость дополнительных инвестиций. Дивиденды не будут выплачиваться в случае, если соотношение чистого долга к EBITDA превысит 2,0x».

Если обновленная дивидендная политика Распадской будет принята, она будет напоминать принципы ЕВРАЗа. По принятым последним правилам дивиденд должен составлять не менее $300 млн в год и выплачиваться дважды долями по $150 млн, правда, предел долговой нагрузки в случае ЕВРАЗа не выше 3,0х. За 2018 год ЕВРАЗ решил заплатить в виде дивиденда в пять раз больше минимума — $1,6 млрд. Если подобную щедрость продемонстрирует Распадская, у акционеров появится повод для радости, тем более что до 2х по соотношению NetDebt/EBITDA еще очень и очень далеко.

В текущей ситуации я не советую ничего делать с акциями Распадской: продавать их уже не так интересно, как еще несколько месяцев тому назад, а покупать рискованно, поскольку вокруг компании слишком много неопределенности. В данный момент Распадская растет физически, ожидается ряд M&A, поэтому продолжаем с оптимизмом следить за развитием событий.

Места с третьего по пятое в нашем рейтинге занимают ММК, Северсталь, НЛМК. Взгляды на эту отрасль у участников рынка сложились самые разные. Одни считают, что золотые времена для этих компаний позади, эффект делевериджа давно отыгран, указы Белоусова заметно увеличат капзатраты, а мировым ценам на сталь грозит серьезная коррекция в связи с торговой войной между Китаем и США. Другие уверены, что говорить о «пузыре» на мировом рынке стали еще рано, щедрые дивиденды ведущая тройка российских металлургов продолжит платить, а их стратегии развития на ближайшие годы предполагает, что при подсчете FCF, на основе которого начисляются дивиденды, максимальный размер капитальных затрат будет ограничен установленной величиной. Это значит, что серьезного сокращения дивидендных выплат не предусматривается.

Я рекомендую на текущих уровнях не спешить наращивать долю в акциях представителей черной металлургии: стоит дождаться коррекции для вхождения в позицию. Бумаги НЛМК можно покупать при цене в районе 150 руб., в лонги по Северстали вставать от 900 руб., подходящая цена для покупки ММК — около 38 руб.

Соотношение EV/EBITDA у Алросы на протяжении последних лет пяти принципиально не меняется, поэтому слабые результаты за первый квартал, в котором зафиксировано снижение продаж в натуральном выражении (-20,9% г/г) и средних цен реализации (-8,6%),  не несут на себе существенного негатива для инвесторов.

Сокращение продаж Алросы конечно оказывает определенное давление на котировки акций, однако привлекательная дивидендная политика, стабильный уровень добычи и реализации алмазов, а также устойчивое финансовое положении компании в долгосрочной перспективе все-таки должны склонить чашу весов в правильную сторону. А потому на любых коррекциях нужно наращивать свою позицию в этих бумагах и с оптимизмом смотреть на годы вперед.

В случае с ТМК повышенное внимание традиционно приковано к ситуации с долговой нагрузкой, которая постепенно нормализуется. В первом квартале соотношение NetDebt/EBITDA снизилось с 4,1х до 3,7х, притом что последние годы стабильно держалось около 5х. Таким образом, позитивная тенденция здесь налицо.

Дивидендов за 2018 год ТМК решила не платить, сославшись на околонулевую чистую прибыль.  При этом заместитель генерального директора по стратегии и развитию компании Владимир Шматович в ходе телефонной конференции сообщил, что ТМК может направить на выплаты за первый кварта текущего года $30-40 млн, что означает 1,9-2,5 руб. на акцию при доходности 3,2-4,2%. Это привлекательный уровень для квартального дивиденда, однако я полагаю, что речь идет о своеобразных спецдивидендах от продажи американской «дочки» ТМК IPSCO итальянской Tenaris за $1,2 млрд. По словам того же Шматовича, «ТМК рассчитывает закрыть эту сделку в достаточно короткий период времени». Если исходить из цены американского актива, то дивиденд уже не выглядит высоким. Однако, на мой взгляд, компании в первую очередь необходимо нормализовать ситуацию с долгом и только после этого думать об изменении дивидендной политики. Очень хочется надеяться, что эти изменения будут к лучшему.

По EV/EBITDA акции ТМК в настоящий момент оцениваются в районе 5х, и это минимум за последнее десятилетие для этой компании. Рекомендовать к агрессивной покупке этих бумаг на текущем уровне я не буду, так как ситуация в компании остается неопределенной. Если же вы верите в положительные перемены для ТМК после продажи IPSCO, то рискнуть можно, на мой взгляд, игра стоит свеч.

Благодаря высоким ценами на палладий и улучшением производственных показателей на протяжении последних трех лет, Норникель радует своих акционеров рекордными дивидендами. Однако есть все основания полагать, что щедрость компании начнет постепенно сходить на нет на фоне увеличения капвложений и попыток привлечь компанию к финансированию госпроектов. Согласно новой стратегии развития ГМК на 2019-2022 гг., инвестиционная программа может увеличиться примерно в полтора раза, что повлечет за собой усиление долговой нагрузки компании и снижение дивидендной базы для выплат.

В связи с перечисленными рисками, я могу посоветовать инвесторам добавить акции Норникеля в свой воч-лист, когда их котировки опустятся на уровень 12 тыс. руб. и ниже.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/24457/posts/83995