Tikr

ЕЦБ вынужден считаться с отстающими

16 июля ЕЦБ оставил без изменений краткосрочную процентную ставку на ее рекордно низком значении (0,5), что совпало с прогнозами аналитиков, которые наблюдают некоторый положительный эффект от программы количественного смягчения, запущенной Марио Драги в январе. Инфляция в еврозоне хотя и небольшими темпами, но растет, однако говорить о преодолении дефляционного риска в полной мере пока рано, тем более преждевременно делать прогнозы о том, когда и какой ценой будет достигнута цель по инфляции, заявленная ЕЦБ (2,5%).

Напомню, что ключевым показателем инфляции для ЕЦБ выступает HICP (гармонизированный индекс потребительских цен) по всем 19 странам, входящим в еврозону. Этот индекс рассчитывается как средневзвешенное национальных индексов цен всех стран еврозоны. Для определения долей берется стоимость потребительских расходов домашних хозяйств в каждой из стран, поделенная на стоимость данных расходов во всей еврозоне. Веса обновляются ежегодно на основе данных национальных счетов.

У индекса HICP есть две особенности, которые, как считается, потенциально создают известные трудности при планировании монетарной политики. Во-первых, использование средневзвешенного показателя приводит к тому, что индекс отражает главным образом ценовую динамику в крупных странах, а, во-вторых, учет фактических расходов приводит к асимметрии в пользу богатых стран. Таким образом HICP более-менее репрезентативно отражал состояние инфляции в трех крупнейших экономиках еврозоны: Германии, Франции и Италии. Это легко проверить, составив соответствующую таблицу значений. В качестве меры отклонения от HICP еврозоны используем среднеквадратическое отклонение в HICP за последние 10 лет (1,01 п.п.). Поскольку присоединение стран к еврозоне проходило постепенно, для расчетов используется HICP по всем 19 участникам, рассчитанный Евростатом обратным методом для всего периода. Это же, между прочим, косвенно покажет, в какой мере монетарная политика ЕЦБ сказывается на динамике цен в разных странах-участницах.

Как видно из представленной таблицы, инфляция только в Германии, Италии и Франции всегда укладывалась в указанный диапазон значений, что неудивительно, учитывая что эти три страны и представляют собой локомотив экономики еврозоны и являются наиболее многонаселенными. Остальные страны ранжируются в основном выше значения HICP плюс среднеквадратическое отклонение (красный цвет) и реже уходят в нижнюю часть выборки (желтый цвет).

Вышесказанное фактически свидетельствует, что успехи ценовой политики ЕЦБ в «додефляционный» период достигались за счет низкой динамики ИПЦ в трех ведущих странах. Конвергенция в показателях Германии, Франции и Италии показывает, что на практике не все страны-участницы зоны евро должны приводить свою ценовую динамику к среднеевропейскому значению, а, напротив, что большая часть из них должна приводить ее к показателям трех крупнейших экономик. Проблема заключается в том, что издержки «адаптации» малых экономик ЕС под денежно-кредитную политику регулятора, построенную для «тяжеловесов», неизвестным образом сказываются на самих этих экономиках, что особенно важно в период действия политики количественного смягчения.

ЕЦБ вряд ли учитывает кумулятивный эффект, который мог накапливаться в малых экономиках еврозоны и в период таргетирования инфляции, и в «дефляционный» период. Отсюда существует вероятность, что политика количественного смягчения (долгосрочные последствия которой совершенно не ясны) столкнется с растущей дивергенцией инфляционных показателей в отдельных экономиках ЕС, что вынудит регулятора принимать решения, связанные с оперативной корректировкой параметров управления кредитной ставкой (в связи с неравномерной динамикой цен, например, в Восточной Европе или на Юге).

Сейчас отчетливой дивергенции в HICP нет, она почти нивелирована по сравнению с периодом до 2012 года, что видно из графика ниже, где используется медианное значение выборки по всем 19 странам, но каковы будут эти показатели к концу 2016 года, совершенно неясно, ведь теперь задачи, которые решает регулятор прямо противоположны. Речь идет о преодолении дефляции в еврозоне и стимулировании общей экономики к росту в ситуации, когда от малых экономик опять будет требоваться больших усилий, чтобы привести ценовую динамику к крупным экономикам.

Некоторое время назад аналитическая служба Goldman Sachs сделала сходное предположение, проанализировав кривую Филлипса (отражающую зависимость инфляции и занятости) для экономики ЕС в целом и для «периферийных» экономик в частности. Справедливости ради надо отметить, что кривую Филлипса уже давно не используют и тем более на дефляционных моделях, но в данном случае сам подход демонстрирует озабоченность теми же факторами. «Один из наших основных прогнозов предполагает, что падение пары евродоллар окажется более сильным, чем ожидалось. Это в значительной степени зависит от мнения, что рост инфляции в еврозоне будет медленным. Мы считаем, что структурные реформы на периферии Европы будут иметь дефляционные последствия, так как они направлены на восстановление конкурентоспособности путем сокращения заработной платы и уровня цен. В результате, низкая инфляция в периферии (или даже дефляция) окажется частично структурной из-за медленной реакции на экспансионистскую денежно-кредитную политику», ― говорится в записке Робина Брукса, Джорджа Коуал, Майкла Кэхилла из Goldman Sachs. Обратите внимание, что здесь речь фактически также идет об эффекте «отставания» периферийных стран от показателей еврозоны в целом, то есть о накапливающейся дивергенции, которая будет вынуждать ЕЦБ оставлять политику количественного смягчения в действии гораздо дольше, чем это вообще предполагалось, так как регулятору придется дать возможность малым экономикам «войти в русло» крупных по индексу потребительских цен. Goldman Sachs делает предположение, что речь может идти как минимум об осени 2016 года.

Следующее заседание Управляющего совета ЕЦБ должно состояться 5 августа, и ожидать от него сюрпризов не следует. В среднесрочной перспективе евро должен дешеветь, ибо такова монетарная политика регулятора, но дешеветь он будет в силу вышеуказанных факторов неравномерно, и к этому надо быть готовым. Это открывает некоторую возможность для торговли волатильностью в промежутке до середины 2016 года.

Очевидно, что до конца года Евростат вряд ли зафиксирует рост инфляции более, чем до 0,5-0,7% и тем более по всем странам еврозоны сбалансировано, следовательно, ЕЦБ будет сохранять ставки на низком уровне. Кроме того, паре EUR/USD потенциально угрожают риски повышения ставок ФРС, что также скажется на стоимости евро. Принимая во внимание эти два макроэкономических фактора, можно предположить, что евровалюта продолжит равномерное снижение до уровней как минимум 1,05 евро к доллару к декабрю 2015 года. Таким образом, наступили хорошие фундаментальные условия для игры против евро. 

Источник: http://investcafe.ru/blogs/24545/posts/61058