Доходный портфель: зону турбулентности прошли без потерь
26 янв 13:18
Как всегда в начале новой торговой недели мы подводим итоги управления модельным портфелем Инвесткафе, состоящим из наиболее высокодоходных облигаций российских компаний, а также предлагаем инвестиционные решения на период с 25-го по 29 января.
Для начала обозначим ключевые события, повлиявшие на рынки ценных бумаг с момента составления последнего доходного портфеля.
Итак, на минувшей неделе МВФ ухудшил прогноз по снижению ВВП России с 0,6% до 1%. По итогам 2015 года отечественная экономика, по его расчетам, потеряла 3,7%. В 2017-м МВФ по-прежнему ожидает ее восстановления на 1%. По оценке Банка России, положительное сальдо внешней торговли в прошлом году снизилось на 23,2%, до $145,6 млрд, по сравнению со $189,7 млрд в 2014-м. Международные резервы на 15 января составили $368,3 млрд, увеличившись за неделю на $0,2 млрд. С 12-го по 18 января индекс инфляции, по информации Росстата, составил 0,2%, с начала месяца инфляция выросла на 0,5%.
На фоне заявления ЦБ о намерении не вмешиваться в ситуацию с курсом рубля национальная валюта продолжила ослабление. Повышения учетной ставки или валютных интервенций, которые применялись в конце 2014-го, не планируется, а это развязывает руки валютным спекулянтам и усиливает игру против рубля. Единственное, что способно помочь ему вернуть утраченные позиции, — это возобновление стабильного роста цены на нефть.
В прошлый четверг, 21 января, регулятор отнял лицензию у Внешпромбанка, входившего в топ-50. Наибольший интерес в пресс-релизе Банка России вызвали не причины отзыва и не размер кредитной организации, а то, что превышение обязательств кредитора над активами оказалось равно не много не мало 187,4 млрд руб., то есть две трети от всех его активов. Это означает, что из банка целенаправленно и выводились огромные объемы средств, и, к сожалению, регулятор вновь отозвал лицензию тогда, когда размер «дыры» стал поистине астрономическим. Еще 18 декабря в банке была назначена временная администрация, а 22 декабря был введен мораторий на удовлетворение требований кредиторов на три месяца. Последняя мера также является страховым случаем и, соответственно с 11 января начались выплаты, которые должны получить 67 тыс. клиентов, а общая сумма составит 45 млрд руб. Оставались еще физлица-«превышенцы», у которых в банке было более 1,4 млн руб., и корпоративные вкладчики, которые в совокупности отдали на хранение более 130 млрд руб. И те и другие, скрестив пальцы, надеялись, что ЦБ решит санировать неблагополучную кредитную организацию. Однако в текущей экономической ситуации брать на себя эту ответственность регулятор не стал.
Посмотрим на статистку. На 1 декабря в отечественной банковской системе присутствовало 524 прибыльных и 212 убыточных кредитных организаций. Вроде бы не так все плохо. Но расслабляться рано! Ведь отчетность Внешпромбанка оказалась недостоверной. Именно поэтому нельзя точно сказать, что и эти данные по прибыли сектора верны. Устоит ли банковская система, зависит от того, будут ли физические и юридические лица платить по долгам: если да, то банковская система будет держаться. По статистике ЦБ, а другой, к сожалению, нет, получается, что доля просрочки по «физикам» на 1 декабря равнялась 8,1%, а по корпоративным клиентам — 6,2%. Пока положение еще терпимое, но тренд по-прежнему негативный. Ситуация в экономике России продолжает ухудшаться, инфляция растет, что ухудшает возможности населения погашать свои многочисленные кредиты.
Макроэкономический фон на прошлой неделе вынудил игроков на рынке долга взять паузу в реализации каких-либо стратегий. Углубление падения цен на нефть и новая фаза девальвации рубля, а затем их неожиданное восстановление в самом конце недели оказались крайне неприятным фоном для малотолерантных к риску инвесторов в облигации. Экономические власти вновь озвучили пессимистические прогнозы относительно бюджетной стабильности в 2016 году, по-прежнему нет твердого решения по комплексу мер по спасению ВЭБ. Отзыв лицензии и выявленные искажения отчетности у Внешпромбанка, как уже было сказано, способны бросить тень на весь первый эшелон банковского сектора.
В эту пятницу, 29 января, состоится заседание ЦБ РФ по ключевой ставке. Большинство аналитиков считают, что регулятор возьмет паузу в смягчении кредитной политики, не исключено, что резкие темпы девальвации рубля могут заставить его ненадолго приподнять ставку. Объем денежной базы в узком определении на 15 января составил 8 374,8 млрд руб. против 8 745,9 млрд на 31 декабря.
К пятнице кривая доходности ОФЗ претерпела малозначительные изменения по сравнению с закрытием прошлой недели. В среднем доходности по всем выпускам упали на 0,02 п.п. Начало недели ознаменовалось масштабными распродажами на фоне обвала курса национальной валюты. В разное время доходности ОФЗ росли на 20 б.п., достигая отметки 11,1% по длинным выпускам. Однако разворот на валютном рынке вернул спрос на госбумаги: к закрытию рост ставок на среднесрочном отрезке составлял в среднем 5 б.п., а дальний участок даже опустился, в частности по ОФЗ-26212 — на 4 б.п., до 10,89%. В результате в среднем картина рынка суверенного рублевого долга осталась прежней.
Доходность российских еврооблигаций менялась разнонаправленно. В суверенном сегменте она снизилась на 2-5 б.п. на коротком и среднем отрезках и незначительно выросла на длинном участке кривой.
За неделю с 14-го по 20 января отток из фондов, инвестирующих в РФ, увеличился почти до $92 млн с $70 млн неделей ранее. Совокупный чистый отток денежных средств из фондов, инвестирующих только в акции РФ, за тот же период составил $42,1 млн после предыдущих $12,9 млн.
Индекс потребительских цен еврозоны в декабре не изменился по отношению к ноябрьскому уровню и вырос на 0,2% г/г, как и ожидалось. Тот же показатель по Великобритании увеличился на 0,1% м/м и на 0,2% г/г, в обоих случаях оказавшись выше прогноза на 0,1%. Индекс инфляции в Германии за декабрь опустился на 0,1% и поднялся на 0,3% г/г, что соответствовало консенсусу. Индексы деловой активности в промышленности и секторе услуг еврозоны в январе составили 52,3 п. и 53,6 п. соответственно против ожидаемых 53 п. и 54,2 п. Тот же показатель по Германии оказался равен 55,4 п. и 52,1 п. соответственно при ожидаемых 55,6 п. и 53 п. Индикатор розничных продаж Великобритании в декабре снизился на 1% м/м и вырос на 2,6% г/г при прогнозе -0,3% м/м и +4,3% г/г. Торги на биржах Старого Света поддержало ожидаемое инвесторами расширение ЕЦБ программ стимулирования экономики.
Решительными заявлениями о готовности ЕЦБ пересмотреть политику в марте и действовать, чтобы не потерять доверие, Марио Драги поставил шлагбаум на пути «быков» по EUR/USD. После «голубиного» спича главы центробанка рынок начал закладывать в котировки связанных с евро валютных пар фактор смягчения монетарной политики на ближайшей встрече регулятора. Напомним, что механизм ослабления евро против доллара был основан на падении ставок на долговом и срочном рынках еврозоны и одновременном росте аналогичных показателей по Штатам, то есть разных векторов денежно-кредитной политики ЕЦБ и ФРС. В настоящее время созданы предпосылки для повторения истории. В частности, из-за речи Драги доходность немецких бондов обрушилась, поскольку инвесторы надеются, что новые покупки со стороны центробанка позволят перепродать только что приобретенные активы.
Продажи на вторичном рынке жилой недвижимости США в декабре составили 5,46 млн, превысив прогноз на 0,26 млн. Индекс потребительских цен в Штатах в декабре снизился на 0,1% м/м, хотя изменений не ожидалось. Аналогичный показатель без стоимости продуктов питания и источников энергии вырос на 0,1% м/м при прогнозе 0,2%. Количество новых домов в США в декабре увеличилось на 1,149 млн м/м, недотянув до прогноза 51 тыс.
ВВП Китая в 4-м квартале вырос на 6,8%, тогда как эксперты Bloomberg рассчитывали на результат 6,9%. Промышленное производство КНР в декабре увеличилось на 5,9%, также недотянув до прогноза 0,1%. Розничные продажи в Китае за декабрь приросли на 11,1%, что меньше ожидаемого уровня на 0,2 п.п.
Цены на нефть достигли уровня, при котором многие страны ОПЕК продают нефть для получения выручки, но не прибыли. На этом фоне Венесуэла инициирует экстренное собрание членов ОПЕК, хотя на данный момент нет подтверждения об организации подобной встречи. Международное энергетическое агентство в январском докладе заявило, что избыток нефти сохранится как минимум до конца 2016-го. Таким образом, третий год подряд предложение будет превышать спрос на 1 млн баррелей в день.
Формальную поддержку котировкам нефти оказали похолодание и снегопады на восточном побережье США и в некоторых регионах Европы, поскольку на этом фоне растет спрос на печное топливо. На мой взгляд, рынок просто вошел в фазу технической коррекции. По данным COT, за прошедшую неделю фонды нарастили количество нетто-лонгов по нефти WTI (NYMEX) на 12,202 тыс. (+17,49%), при этом их общее количество составляет 81,96 тыс. По подсчетам Baker Hughes, за минувшую неделю число действующих буровых установок в США снизилось на пять (-0,97%), до 510.
Рубль по итогам прошедшей с момента составления последнего модельного портфеля недели показал разнонаправленную динамику по отношению к основным иностранным валютам. Пара USD/RUB подорожала, на 0,55%, до 78,024 руб., в то время как EUR/RUB подешевела на 0,52%, до 84,24 руб.
За период с 15-го по 22 января индекс ММВБ вырос на 6,82%, достигнув 1717,98 пункта, а рассчитываемый в долларах США индекс РТС прибавил 5,88%, поднявшись до 691,4.
Основной индекс рынка корпоративных облигаций Московской биржи MCXCBITR за это же время прибавил 0,53%, поднявшись до 285,21 пункта. Соответствующий ему бенчмарк, с которым мы соизмеряем динамику активов нашего портфеля, снизился до 1 172 100 руб.
Средняя годовая ставка по депозитам физических лиц у десятки крупнейших российских банков, по данным ЦБ РФ во второй декаде января опустилась до 9,875%. Соответственно, условный депозит, с которым мы также сравниваем доходность облигационного портфеля, подорожал на 0,181%, до 1 227 823 руб.
Динамика стоимости совокупных активов доходного портфеля за неделю несколько разочаровала: он прибавил только 0,324%. Таким образом, его результат оказался лучше, чем у депозита, однако немного хуже, чем у индекса рынка корпоративных бондов. Тем не менее портфель подорожал до 1 287 877 руб. Доходность вложений средств с начала 2014 года составила 28,79%. Это на 6,01 п.п. выше, чем доходность по условному депозиту, и на 11,58 п.п. больше доходности индекса облигаций MСXCBITR.
Источник: данные ЦБ РФ и Московской биржи, инфографика Инвесткафе.
Источник: расчеты Инвесткафе
В среднем по портфелю до выплаты купона по состоянию на 25 января оставалось 73 дня. Средний срок до оферты или погашения бондов равнялся 651 дню, в основном за счет наличия в портфеле бумаг МТС и НЛМК с погашением в 2017-м и 2023 году соответственно. Средняя дюрация составляла 269 дней.
Источник: расчеты Инвесткафе на основе калькулятора терминала ThompsonReutersEikon.
По состоянию на 22 января в портфеле помимо бондов оставалось 433 руб. наличными (0,03% от его активов). Данная денежная позиция обусловлена потребностью в формировании полных лотов при включении бумаг эмитентов в портфель.
Предыдущий состав портфеля
Новый состав портфеля
Тинькофф Банк, биржевые облигации серии 12, RU000A0JTXT7
Чистые активы Тинькофф Банка выросли незначительно — со 148,9 млрд до 151,9 млрд руб. С ними банк по-прежнему занимает 54-е место в секторе. Рентабельность активов в декабре подросла до 1,75% с июньских 1,68%. Moody’s и Fitch присваивают банку рейтинги B2 и B+, причем если первое агентство сохранило негативный прогноз, то второе поменяло его на стабильный. Показатель мгновенной ликвидности банка Н2 составляет 77,2% при нормативе 15%, он сильно сократился, так как в июне равнялся 147,3%. Показатель текущей ликвидности Н3 — 148,1% (при нормативе 50%) также упал с 234,8%. Снижение показателей ликвидности происходило постепенно, что говорит о том, что банк не намерен следовать сложившейся в секторе тенденции к накоплению значительной, но малодоходной ликвидности в нестабильное время, которая бы превышала ожидаемые оттоки средств в три-пять раз. Банк также увеличил собственный капитал с 18,8 млрд до 21,2 млрд руб. за счет нераспределенной прибыли. Тем не менее показатель достаточности базового капитала Н1.1 все-таки снизился с 11,5% до 9,4% при нормативе ЦБ 5%.
Банк Зенит, облигации биржевые серии 11, RU000A0JUGY0
По сравнению с концом 3-го квартала прошлого года стоит отметит увеличение чистых активов банка с 285,4 млрд до 293,0 млрд руб. По этому показателю банк, как и раньше, занимает 33-е место среди российских кредитных учреждений. Тем не менее рентабельность их по-прежнему отрицательна: -2,47% (-2,50% в сентябре). Рейтинги от Moody’s (B1) и Fitch (BB-) не менялись, прогноз «негативный». Высоколиквидные активы банка увеличились с 34,2 млрд руб. до 43,9 млрд руб. По состоянию на декабрь банк сократил портфель высоколиквидных ценных бумаг банков с 5,3 млрд до 1,2 млрд руб. и увеличил денежную позицию (корсчета НОСТРО) с 13,8 млрд до 28,1 млрд руб. Текущие обязательства банка выросли со 120,9 млрд до 131,4 млрд руб. К концу года они на 41,1% состояли из долгосрочных депозитов физлиц и на 25% из депозитов юрлиц сроком до года (сентябрь: 38,4% и 32,2% соответственно). Однако качественных изменений здесь не отмечается. Показатели мгновенной (Н2) и текущей (Н3)ликвидности равнялись 78,5% и 77,3%, что выше нормативов, однако по состоянию на сентябрь показатель текущей ликвидности составлял 105,2%, да и вообще весь год держался около или выше 100%. Объем активов, приносящих доход, равнялся 74,87% против 80,49% на сентябрь в общем объеме активов, а объем процентных обязательств составляет 82,49% (сентябрь: 85,08%) в общем объеме пассивов. В балансовом выражении доходные активы уменьшились с 229,7 млрд до 219,4 млрд руб., однако структурно они не изменились. Как и прежде, они основном представлены кредитами юрлицам (145,1 млрд руб.) и физлицам (27,9 млрд руб.), а также вложениями в ценные бумаги (28,1 млрд руб.). Показатель достаточности базового капитала Н1.1 в декабре вырос до 8,2% с 7,4% в сентябре. Этот уровень на 5% выше норматива регулятора. Резюмируя, можно отметить, что банк по-прежнему выглядит весьма надежно с точки зрения капитала, однако его явная операционная неповоротливость, которая ухудшает маржинальные показатели, потенциально не может не вызывать опасений на фоне общей стагнации финсектора.
Группа Черкизово, облигации биржевые серии 04, RU000A0JTU93
Черкизово отчиталось по GAAP за девять месяцев текущего года. Как уже было известно из операционной отчетности группы, лидером продаж стал сегмент мясопереработки, где объем реализации увеличился на 32%, до 135,2 тыс. тонн, главным образом благодаря активным продажам мяса на кости и полуфабрикатов. В сегменте птицеводства удалось повысить реализацию на 10% г/г, до 341,4 тыс. тонн. Почти неизменным остался лишь результат в сегменте свиноводства, продажи которого уменьшились на 0,1% г/г, до 119 тыс. тонн. Выручка компании с января по сентябрь 2015 года выросла на 15%, преодолев отметку в 56 млрд рублей. Валовая прибыль Черкизово за отчетный период снизилась на 2%, до 15,3 млрд руб. Валовая маржа упала до 27% с 32% годом ранее. Негативное влияние на эти результаты оказало повышение операционных расходов на 25%: их рост опередил рост выручки. Чистая прибыль Черкизово с января по сентябрь текущего года снизилась почти на 25% г/г, до 6,1 млрд руб. EBITDA упала на 13% г/г, оказавшись ниже 10 млрд руб. На состоявшейся 10 декабря встрече с аналитиками представители топ-менеджмента крупнейшего в России производителя мясной продукции Черкизово заявили, что по итогам 2015 года ожидают роста выручки группы менее 5%, до 72 млрд руб. Это стало бы довольно слабым результатом, учитывая, что последние пять лет она росла как минимум на 8% в год. При этом прогнозов по чистой прибыли представители компании не предоставили.
МТС, облигации серии 07, RU000A0JR4H6
МТС и Ericsson подписали соглашение о сотрудничестве в области разработки и внедрения технологии 5G в России. Сеть этого поколения способна обеспечить скорость передачи данных свыше 10 Гбит в секунду, что в 30 раз больше, чем в сетях 4G. Международный союз электросвязи заявляет о внедрении технологии к 2020 году. МТС делает правильные шаги, позволяющие не отстать от конкурентов. Разница в год-два при реализации таких масштабных проектах некритична. Поскольку СП с китайской Huawei по данному направлению уже создал Мегафон, МТС решила найти общий язык со шведским производителем телекоммуникационного оборудования. Что касается финансовых результатов МТС за девять месяцев прошлого года, то в целом они выглядят хорошо. МТС первой из «большой тройки» сгенерировала выручку выше 100 млрд руб. за один квартал: по итогам июля-сентября 2015-го показатель достиг 103,9 млрд руб. А с января по сентябрь оператор получил доход 288,7 млрд руб., что на 4,3% выше, чем в аналогичном периоде 2014-го.Таких результатов удалось добиться благодаря расширению в 3-м квартале абонентской базы на 5% г/г, до 76,9 млн. Мне это достижение кажется достаточно интересным и неожиданным, ведь компания продает сим-карты в первую очередь через собственную сеть, а доступ к точкам Евросети и Связного для нее закрыт. Судя по данным отчетности, абонентская база МТС увеличилась благодаря повышению числа посетителей розничных магазинов в 3-м квартале в полтора раза по сравнению со 2-м кварталом. Согласно заявлением оператора, рост трафика обусловлен стратегией низких цен на интернет-гаджеты. За 3-й квартал МТС открыла почти 300 собственных салонов, доведя сеть до 4,7 тыс. салонов и став номером один в России, обогнав Евросеть (4,5 тыс.), Вымпелком (3,7 тыс.), Связной (2,9 тыс.), Мегафон (2,1 тыс.).
НЛМК, облигации серии 13, RU000A0JU7E1
НЛМК 19 января опубликовал операционные результаты за 2015 год. Судя по представленным данным, объем выпуска стали в отчетном периоде снизился до 15,85 млн тонн по сравнению с 15,92 млн годом ранее, а загрузка производственных мощностей сократилась на 3% г/г, до 93%. Что касается плоского проката, то в 2015 году НЛМК увеличил операционную эффективность липецкой площадки (один из ключевых производственных активов), и производство стали поднялось на 3%, приблизившись к 13 млн тонн. Общие продажи в сегменте выросли на 6%, до 13 млн тонн, благодаря экспорту. Компания на 2% г/г, почти до 4 млн тонн, нарастила производство железорудного концентрата в результате завершения модернизации конвейерного оборудования. Кроме того, на 4% г/г, до 15,24 млн тонн, увеличились продажи железорудного концентрата. НЛМК продемонстрировал нейтральные операционные результаты. Компания не сумела нарастить общие объемы производства, но ей удалось переориентировать географию продаж, перенеся акцент на внешние рынки.
Башнефть, облигации серии 04, RU000A0JS3U0
В конце ноября Башнефть опубликовала финансовые и операционные результаты за девять месяцев текущего года. В целом, на мой взгляд, в условиях негативной динамики в ценах на нефть эти результаты выглядят удовлетворительно. Выручка компании снизилась незначительно — на 2%, до 463,3 млрд руб. (нельзя не учитывать девальвационный эффект, так как валюта отчетности — рубль.) Несмотря на снижение выручки, EBITDA увеличилась на 17,3%, до 99,7 млрд руб., на фоне роста операционной прибыли на 16%, до 77,8 млрд руб. При этом удельная себестоимость добычи и переработки поднялась на 8% и 36% соответственно. Повышение операционной прибыли на фоне роста себестоимости производства говорит об улучшении эффективности работы компании. Прибыль Башнефти за январь-сентябрь повысилась на 13%, достигнув 51,28 млрд руб. Рост основных финансовых показателей, кроме выручки и операционного денежного потока, был обеспечен увеличением объемов добычи и реализации. Таким образом, падение цен на нефть было частично компенсировано наращиванием продаж. Общий долг компании в отчетном периоде удалось сократить на 10%, до 151 млрд руб. с зафиксированного на конец года уровня 167 млрд. Долговая нагрузка находилась на вполне комфортном уровне 1,07x NetDebt/EBITDA. При этом Башнефть не намерена снижать объем капитальных затрат, которые за январь-сентябрь поднялись примерно на 36%, до 42,8 млрд руб. Часть CAPEX пошла на разработку Соровского месторождения в Западной Сибири, которое позволит в дальнейшем нарастить добычу, часть направили на поддержание brownfields в Башкирии.
Источник: http://investcafe.ru/blogs/10513/posts/65719