Tikr

Доходный портфель: в ногу с конкурентами

В начале новой торговой недели мы, как обычно, подводим итоги управления модельным портфелем Инвесткафе, состоящим из привлекательных для вложений облигаций российских компаний,  а также предлагаем дальнейшие инвестиционные решения. На этот раз — на последующие две торговые недели —  с  7 по 18 ноября.

Сначала предлагаем освежить в памяти ключевые события, которые повлияли на рынки ценных бумаг с момента публикации последнего портфеля.

По данным Минэкономразвития, в сентябре возобновился спад российской экономики: ВВП в годовом выражении упал сразу на 0,7% г/г. При этом за август по уточненной оценке экономика прибавила 0,2%, а по итогам года ожидается ее сокращение на 0,6%.

Индекс деловой активности в обрабатывающих отраслях России, по данным Markit,  в октябре поднялся до четырехлетнего максимума 52,4 п., превысив сентябрьский показатель на 1,3 п. Индекс указал на устойчивое восстановление в обрабатывающей отрасли. При этом рост ограничился внутренним рынком, а объем экспортных заказов продолжил сокращаться. Отметим, что эта тенденция продолжается непрерывно с сентября 2013 года.

Банк России опросил аналитиков и выяснил, что они ожидают сохранения инфляции в ближайший год вблизи текущих уровней, а цель регулятора в 4% видится респондентам недостижимой. При этом с учетом корректировок ЦБ ожидаемый населением через год показатель снизился до 5,7-5,8% г/г с 5,8-5,9% в сентябре.

С 25 по 31 октября индекс потребительских цен, по оценке Росстата, вырос на 0,1%, с начала октября — на 0,5%, с начала года — на 4,6% при 0,7% за октябрь 2015-го и 11,2% за десять месяцев прошлого года.

Банк России провел аукцион по привлечению средств на недельный депозит со средневзвешенной процентной ставкой 9,94% годовых на сумму 251,7 млрд руб. при максимальном объеме привлекаемых средств 530 млрд руб. Сохранение ЦБ высокого лимита привлекаемых средств на депозитных аукционах указывают на продолжение политики поддержки спроса на рубль.

Уровень безработицы в еврозоне в сентябре составил 10%, что соответствует прогнозу. Индекс деловой активности в секторе услуг Великобритании в октябре превысил консенсус на 2,1 п., достигнув 54,5 п. Индекс деловой активности в производственном секторе еврозоны в октябре вырос на 0,2п. м/м, до 53,5 п. Индекс потребительских цен еврозоны в октябре, как и ожидалось, повысился на 0,5% г/г.

Индекс деловой активности Германии за октябрь опустился на 0,1 п. м/м, до 55 п., уровень безработицы составил 6% при прогнозе 6,1%. Индекс потребительских цен за прошлый месяц по предварительным оценкам вырос на 0,2% м/м при прогнозе 0,1% и на 0,8% г/г, как  и ожидалось. Индикатор розничных продаж за сентябрь снизился на 1,4% м/м и поднялся на 0,4% г/г против ожидаемого роста на 0,2% м/м и на 1,6% г/г.

Индекс деловой активности в промышленности Великобритании в октябре составил 54,3 п. после 55,4 п. месяцем ранее.

Индекс деловой активности в секторе услуг Китая, по данным Caixin, в октябре поднялся до 52,4 п. с сентябрьских 52 п. Тот же показатель в промышленности составил 51,2 п. после 50,1 п. месяцем ранее. Аналогичный показатель, по данным Бюро статистики КНР, также был равен 51,2 п. после 50,4 п. за сентябрь.

Индекс промышленного производства Японии в сентябре показал нулевую динамику после роста на 1,3% м/м месяцем ранее. Индикатор розничных продаж за тот же период снизился на 1,9% г/г после падения на 2,1% г/г в августе. Индекс потребительского доверия в Стране восходящего солнца в октябре составил 42,3 п. после 43 п. месяцем ранее. Индекс деловой активности в промышленности за тот же месяц снизился до 51,4 п. после 51,7 п. месяцем ранее. Банк Японии оставил учетную ставку на уровне -0,1% годовых.

Заказы предприятий США в сентябре выросли на 0,3% м/м при прогнозе 0,2% м/м. Индекс экономических условий в непроизводственной сфере в октябре составил 54,8 п., недотянув до прогноза 1,2 п. Количество заявок на получение пособия по безработице за неделю составило 265 тыс. при прогнозе 258 тыс. Расходы на строительство за сентябрь снизились на 0,4% м/м против ожидаемого роста на 0,5% м/м. Личные доходы и расходы граждан за первый осенний месяц увеличились на 0,3% м/м и на 0,5% м/м соответственно при консенсусе  0,4% м/м и 0,5% м/м. Индекс делового оптимизма в американской промышленности в октябре составил 51,9 п., превысив прогноз на 0,2 п. Чикагский индекс деловой активности в октябре опустился до 50,6 п. с 54,2 п. месяцем ранее. Индекс потребительского доверия, публикуемый Университетом Мичигана, в октябре составил 87,2 п. при прогнозе 88,1 п. ВВП Штатов в 3-м квартале вырос на 2,9% кв/кв против ожидаемого роста на 2,5%.

Федрезерв ожидаемо оставил учетную ставку без изменений на уровне 0,5% годовых, однако предупредил, что может поднять ее в декабре, так как экономика развивается и растет инфляция. В ожидании этого американские и европейские фондовые площадки уже развивают понижательный тренд.

По последним опросам шансы кандидатов в президенты США на победу сравнялись, и аналитики закладывают в динамику рынков «фактор Трампа», означающий неопределенность и непредсказуемость, а также высокую волатильность как минимум на протяжении ближайших двух недель.

Запасы нефти в Штатах за неделю выросли на 14,42 млн баррелей при прогнозе 1,013 млн. Отметим, что это самый высокий темп с 1982 года, когда начала публиковаться данная статистика. Запасы бензина за тот же период снизились на 2,207 млн баррелей против ожидаемого сокращения на 1,124 млн. Рост импорта и снижение активности НПЗ на фоне сезонных профилактических работ обусловливает низкую потребность в сырье. Это означает, что запасы продолжат расти. По подсчетам Baker Hughes, за прошедшую неделю число действующих буровых установок в США выросло на четыре (+0,72%) и составило 557.

Вместе с тем нужно отметить, что нефть готова перейти от падения к консолидации. Во-первых, этому способствует ослабление доллара. Во-вторых, участников встречи ОПЕК, которая должна состояться в конце ноября,  падение цены может подтолкнуть к более решительным действиям по заморозке или сокращению добычи.

По данным COT, с 18 по 25 октября фонды сократили количество нетто-лонгов по нефти WTI (NYMEX) на 23,264 тыс. (-7,98%), до 268,189 тыс.

Днем 4 ноября нефть Brent торговалась на уровне $45,89 за баррель, что на 7,67% ниже цены, зафиксированной днем 31 октября, когда был опубликован последний модельный портфель.

Рубль за тот же период ослаб по отношению к основным иностранным валютам. Котировки пары USD/RUB  к концу торгов 4 ноября  поднялись на 0,76%, до 63,02 руб., стоимость пары EUR/RUB  выросла на 3,97%, до 70,60 руб.

С 28 октября по 4 ноября индекс ММВБ опустился на 0,96%, до 1962,71 пункта, а рассчитываемый в долларах США индекс РТС снизился на 2,12%, до 971,2.

Основной индекс рынка корпоративных облигаций Московской биржи MCXCBITR за тот же период прибавил 0,15%, достигнув 311,51 пункта. Соответствующий ему бенчмарк, с которым мы соизмеряем динамику активов портфеля бондов, вырос  до 1 280 400 руб.

Средняя годовая ставка по депозитам физических лиц у десятки крупнейших российских банков, по данным ЦБ РФ, снизилась до 8,775%. Соответственно, условный депозит, выступающий еще одним бенчмарком, с которым мы сравниваем доходность облигационного портфеля, подорожал на 0,16%, до 1 315 858 руб.

При этом динамика стоимости совокупных активов доходного портфеля за неделю немного отстала от динамики обоих бенчмарков: он поднялся в цене лишь на 0,12% и подорожал  до 1 399 365 руб. Вместе с тем его доходность с начала 2014 года составила 39,94%. Это на 8,35 п.п. выше, чем доходность по условному депозиту, и на 11,90 п.п. больше доходности индекса облигаций MСXCBITR. 

Источник: данные ЦБ РФ и Московской биржи, инфографика Инвесткафе.

Источник: расчеты Инвесткафе.

В среднем по портфелю до выплаты купона на 7 ноября оставалось 82 дня. Средний срок до оферты или погашения бондов равнялся 629 дням, в основном за счет «длинных» бумаг  НЛМК с погашением в 2023 году. Средняя дюрация по портфелю составляла 252 дня. Взвешенная эффективная доходность до погашения находилась на уровне 9,99%.

Источник: расчеты Инвесткафе на основе калькулятора терминала ThompsonReutersEikon.

По состоянию на 4 ноября в портфеле помимо бондов оставалось 295 руб. наличными (0,02% от его активов). Данная денежная позиция обусловлена потребностью в формировании полных лотов при включении бумаг эмитентов в портфель. 

Предыдущий состав портфеля

Новый состав портфеля

РУСАЛ Братск, облигации процентные выпуск 07, RU000A0JR9K9

Основная проблема РУСАЛа — высокий финансовый леверидж, не позволяющий привлекать дешевые заемные средства, несмотря на масштабы деятельности в разрезе глобальных рынков. Кроме того, компания лишилась преимущества в виде слабого рубля, который стабилизировался после ощутимой девальвации по отношению к доллару. С января-марта 2015-го показатели рентабельности на этом фоне падали четыре квартала подряд. Единственным позитивным фактором для РУСАЛа выглядит владение 28,1% в акционерном капитале Норильского никеля. Стоимость этого пакета покрывает около 60% финансового долга алюминиевого гиганта и обеспечивает ему преимущество перед конкурентами со схожими долговыми метриками. Несмотря на внутренние и внешние проблемы, свободный денежный поток (FCF) компании оставался положительным, хотя и сократился на 62%, до $196 млн, после процентных выплат за счет уменьшения капитальных затрат с $211 млн до $190 млн и благодаря успешному управлению оборотным капиталом. Собственных операционных средств компании не всегда хватает для выполнения прочих обязательств, поэтому денежные средства на ее балансе сократились на 14%, до $712 млн, притом что совокупный финансовый долг остается почти неизменным и составляет $8 856 млн. Соотношение чистый долг/EBITDA с конца 2015 года выросло с 4,15х до 5,89х. Долги РУСАЛа на 95% номинированы в валюте, 17% ($1 466 млн) из них приходится на краткосрочные заимствования. При этом на балансе компании находится лишь $712 млн. До конца 2019-го ей необходимо в среднем возвращать кредиторам около $1100 млн что при текущих и ожидаемых денежных потоках выглядит достаточно проблематично.

АФК Система, облигации процентные выпуск 03, RU000A0JQL30

За 1-й квартал отчиталась крупнейшая в России и СНГ холдинговая компания АФК Система. Корпорация показала достаточно сильные финансовые результаты, увеличив скорректированную чистую прибыль до 2,5 млрд руб., в то время как за аналогичный период прошлого года Система показала убыток. Консолидированная выручка корпорации увеличилась на 3,3%, до 173 млрд руб., что обусловлено ростом выручки 10 из 13 активов АФК, сильнейшими из которых стали Детский мир и Segezha group, увеличившие выручку на 35% г/г и 40% г/г соответственно. Такого результата Детскому миру удалось добиться благодаря сильной динамике сопоставимых продаж, которые возросли на 13,1%. Segezha group увеличила продажи бумаги, фанеры и пиломатериалов, а также провела консолидацию ЛЛДК. Скорректированная OIBDA, несмотря на рост в большинстве активов осталась на уровне прошлого года, что связано с убытком группы Кронштадт. Согласно комментариям компании, это плановый убыток, который связан с инвестированием в новые проекты, а также с сезонными колебаниями выручки.

НЛМК, облигации серии 13, RU000A0JU7E1

Выручка компании за 3-й квартал увеличилась на 10,3% г/г, до $2,22 млрд, против снижения на 22,7% г/г в том же периоде 2015-го. Операционные расходы поднялись на 8,6% г/г, до $276,6 млн, тогда как в июле-сентябре прошлого года они сократились на 17,8% г/г. Операционная прибыль НЛМК выросла на 51,8% г/г,  достигнув  $556,1 млн, но несмотря на это увеличить чистую прибыль в отчетном периоде компании не удалось из-за потерь от курсовых разниц. С февраля рубль укрепляется по отношению к доллару на фоне восстановления нефтяных цен, и на этом фоне чистая прибыль группы НЛМК за июль-сентябрь уменьшалась на 5,8% г/г, до  $387,2 млн. Поскольку в России, где последние семь кварталов продолжается рецессия, компания продает  40% своей продукции, нет ничего удивительного в том, что заметного роста производственных показателей НЛМК не демонстрирует. Тем не менее необходимо отметить, что темпы снижения экономики в целом и промышленного производства в частности замедляются, увеличивая интерес инвесторов к отечественным активам. Продажи металлопродукции НЛМК поднялись на 2,3% г/г, до 4,22 млн тонн. Наибольший рост в процентном выражении показала реализация сортового проката. Компания отмечает высокий сезонный спрос на внутреннем рынке и устойчивый на внешних. Доля Евросоюза в продажах НЛМК равняется 20%, и это второй по величине рынок сбыта для компании. Благодаря мягкой политике ЕЦБ ВВП и деловая активность в производстве еврозоны демонстрирует стабильный рост, что является позитивным фактором для НЛМК.

МТС, облигации серии 07, RU000A0JR4H6

Компания МТС порадовала инвесторов позитивным отчетом за 1-й квартал по МСФО. Выручка корпорации увеличилась на 7,8% г/г, до 108,09 млрд руб. Операционная прибыль поднялась на 9,7% г/г и составила 21 млрд руб. Скорректированная OIBDA в отчетном периоде практически не изменилась и составила 41,2 млрд руб., но рентабельность по ней все же снизилась, пусть всего на 3 п.п. Тем не менее чистая прибыль МТС поднялась на 33,2% г/г, до 14,5 млрд руб. Абонентская база МТС с января по март расширилась на 3,9%, до 108,3 млн. Наибольший рост в процентном выражении, составивший 225% г/г, до 1,3 млн, отмечается в узбекистанском бизнесе компании. Порядка 89% всей выручки МТС зарабатывает в России, она же является главным драйвером роста доходов оператора связи. По состоянию на 31 марта 2016 года розничная сеть МТС в нашей стране насчитывала 5368 салонов. Стоит также отметить, что проникновение смартфонов в базе МТС составляет 50,3%, а это самый высокий показатель на российском рынке. Количество минут разговора на абонента выросло на 1,4% г/г, до 1117 минут. На этом фоне чистая прибыль МТС в РФ повысилась на 64,6% г/г, достигнув 15 млрд руб. В остальных регионах присутствия МТС в 1-м квартале чистая прибыль снизилась, а в Узбекистане вновь был зафиксирован чистый убыток.

Вице-президент группы МТС Алексей Корня, комментируя итоги 1-го квартала, указал на то, что соотношение между чистым долгом и LTM скорректированной по OIBDA снизилось до 1,1х. Это комфортный уровень для компании и в то же время самый низкий показатель на российском рынке. Также представитель топ-менеджмента отметил, что порядка 97% валютного долга компании захеджировано краткосрочными депозитами и долгосрочными инвестициями в американских долларах и евро.

Банк Зенит,  облигации биржевые серии 11, RU000A0JUGY0

В конце августа банковская Группа Зенит представила финансовые результаты по МСФО за 1-е полугодие 2016 года, которые можно оценить как слабые с точки зрения рентабельности бизнеса и как сильные благодаря увеличению уставного капитала со стороны основных акционеров. Доходные статьи продолжают демонстрировать стагнацию вследствие отсутствия прежних темпов роста кредитного портфеля. Приятным сюрпризом стало резкое снижение стоимости фондирования, что позволило банку поддержать чистую процентную маржу и сократить убыток по сравнению со 2-м полугодием 2015 года. Запас ликвидности выглядит достаточным для обслуживания обязательств. Так, высоколиквидные активы банка (денежные средства и эквиваленты, а также не находящиеся в залоге ОФЗ и суверенные еврооблигации России) составляют 19% от активов банка. По итогам отчетного периода банк получил убыток в размере 3 740 млн руб. против 6 107 млн руб. за июль-декабрь 2015-го. Рентабельность капитала сократилась с -50%, до -32% п/п (здесь и далее п/п, если не указано иное). Балансовые метрики изменились несущественно, однако другой стала их структура. Со стороны активов можно выделить снижение портфеля ценных бумаг на 3 154 млн руб. до 25 030 млн руб. Со стороны обязательств приятным моментом стало сокращение задолженности перед ЦБ РФ (дорогой источник фондирования) на 6 693 млн руб., до 6 077 млн руб., и субординированного долга, полученного от акционеров, — на 5 736 млн руб. до 14 663 млн руб. Можно отметить стремительный рост акционерного капитала путем выпуска акций в июне 2016 года на общую сумму 8 млрд руб., что привело к увеличению собственного капитала на 20%, до 25 608 млн руб., с учетом абсорбирования убытка в отчетном полугодии. Кроме того, Татнефть (Fitch: ВВВ- и Moody`s: Ва1) увеличила долю в капитале группы с 25,13% до 49,45%, и, по ожиданиям менеджмента банка, эта доля должна расшириться до более чем 50% к ноябрю 2016 года в результате планируемого выкупа акций у ряда миноритариев. В этой связи международное агентство Fitch в начале августа поставило рейтинг Банка Зенит в статус Rating Watch «позитивный» с возможным повышением с BB- до BB.

Башнефть, облигации серии 04, RU000A0JS3U0

Компания демонстрирует стабильный темп роста выручки и чистый прибыли: за последние пять с половиной лет среднегодовые показатели были на уровне 10,6% и 5,9% соответственно. Объем добычи нефти у компании за указанный период увеличился на 55%, обеспечив ей шестое место на российском рынке. По итогам 1-го полугодия Башнефть добыла 10,57 млн тонн нефти, а переработала 8,6 млн тонн, при этом выход светлых нефтепродуктов составил 68,3%. Башнефть демонстрирует высокую рентабельность акционерного капитала. За последние двенадцать месяцев (по состоянию на 30 июня) показатель ROE составлял 25,4%, и это максимум в секторе. Обязательства компании по итогам полугодия оценивались в 323,2 млрд руб., из которых 60% (92,4 млрд руб., против 139,2 млрд в 2014 году) приходится на долгосрочный долг . Проценты по этим займам лежат в диапазоне 8-12%. Соотношение Net Debt/EBITDA в отчетном периоде равнялось 0,67. (Значение ниже единицы свидетельствует о высокой платежеспособности компании, что расценивается инвесторами в долг Башнефти сильным позитивным фактором.) Необходимо отметить, что максимальный уровень этого коэффициента в последние пять с половиной лет равнялся 1,14 в 2014-м. Коэффициент текущей ликвидности за те же годы не опускался ниже 1, что указывает на устойчивую платежеспособность компании. Еще один важнейший показатель — EBIT/процентные расходы также демонстрирует позитивную динамику. Начиная с 2010 года этот показатель держится не ниже 5, что является позитивным фактором для долговых инструментов. Даже в случае сильного ухудшения деловой конъюнктуры компания сможет расплатиться по своим обязательствам.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/10513/posts/73767