Tikr

Доходный портфель: стабильность прежде всего

В начале новой торговой недели мы по традиции подводим итоги управления модельным портфелем Инвесткафе, состоящим из привлекательных облигаций российских компаний,  а также предлагаем балансировку бумаг в портфеле на период с 27 февраля по 3 марта.

Для начала вспомним ключевые события, которые повлияли на рынки ценных бумаг с момента публикации последнего портфеля.

Макростатистика января приятно удивила. Реальные располагаемые доходы россиян увеличились на 8,1% г/г, продемонстрировав позитивную динамику впервые с декабря 2015 года. Выход этого показателя в плюс необходим для оживления внутреннего спроса. Сокращение розничного оборота в январе на 2,3% оказалось минимальным за тринадцать месяцев. Промышленность также продемонстрировала рост, но, очень похоже, что это стало следствием очередного изменения методологии подсчета Росстата. По данным Росстата, индекс промышленного производства в январе вырос на 2,3% г/г и снизился на 23,8% м/м (без исключения сезонного фактора) после роста на 0,2% г/г и на 5,8% м/м месяцем ранее.

Размер международных резервов, по данным Банка России, на 17 февраля составил $393,5 млрд, снизившись за неделю на $0,1 млрд. Уровень безработицы в январе поднялся до 5,6% после 5,3% месяцем ранее.

По оценкам экспертов, в 1-м квартале сальдо текущих операций РФ превысит $20 млрд, чего вполне хватает для компенсации ежедневных покупок Минфина. Но уже в марте выплаты по внешнему долгу составят максимальные для 1-го полугодия $16,9 млрд. Таким образом, в следующем месяце произойдет ухудшение ситуации с валютной ликвидностью на внутреннем рынке, что ослабит рубль.

Объем денежной базы в узком определении с 10 по 17 февраля увеличился на 132,4 млрд руб. — с 8,740 трлн до 8,872,4 трлн руб. Ставки Mosprime немного снизились и лежат в диапазоне 10,36-10,48%. Ставка RUONIA составляет 10,17%, объем сделок по ней равнялся 125,97 млрд руб. Задолженность банков по операциям РЕПО перед ЦБ нулевая. На аукционах валютного РЕПО банки заняли $2,8 млрд под 2,78% годовых на 28 дней. Сальдо операций ЦБ с банковским сектором по представлению и абсорбированию рублевой ликвидности на 24 февраля равнялось 515,6 млрд руб.

Доходности в ОФЗ на прошлой неделе снизились в среднем на 0,14 п.п. Также не отмечается существенных сдвигов в доходности суверенных еврооблигаций.

Индекс делового оптимизма Германии в феврале составил 111 п., превысив прогноз на 1,4 п. ВВП  в 4-м квартале прибавил 0,4% кв/кв в соответствии с ожиданиями и 1,2% г/г при консенсусе 1,6% г/г. Индекс потребительского доверия на март составил 10 п. после 10,2 п. месяцем ранее. Индексы деловой активности в промышленности и в секторе услуг  составили 57 п. (в промышленности) и 54,4 п. (в секторе услуг) после 56,4 п. и 53,4 п. месяцем ранее. Индекс цен производителей в январе вырос на 0,7% м/м и на 2,4% г/г при прогнозе роста на 0,3% м/м и на 2% г/г.

Индекс потребительских цен еврозоны в январе снизился на 0,8% м/м и вырос на 1,8% г/г, что соответствует прогнозу. Индексы деловой активности в промышленности и в секторе услуг в феврале составили 55,5 п. и 55,6 п. соответственно против ожидаемых 55 п. и 53,7 п. Индекс потребительского доверия за тот же месяц составил -6,2 п. против ожидаемых -4,9 п.

Индекс деловой активности в промышленности Японии в феврале поднялся до 53,5 п. после 52,7 п. месяцем ранее.  Отток вложений нерезидентов в японские акции за неделю составил 127,9 млрд иен после притока 175,8 млрд неделей ранее.

Индекс потребительского доверия США в феврале составил 96,3 п. против ожидаемых 96 п. Продажи на первичном рынке жилья в январе оказались равны 0,555 млн при прогнозе 0,57 млн. Продажи на вторичном рынке недвижимости в январе составили 5,69 млн против ожидаемых 5,54 млн. Количество заявок на получение пособия по безработице за неделю увеличилось до 244 тыс. после 238 тыс. неделей ранее.

По подсчетам Baker Hughes, за прошедшую неделю число действующих буровых установок в США выросло всего на три (+0,4%), до 754. Запасы нефти в Штатах за неделю увеличились на 0,564 млн баррелей при прогнозе роста на 3,475 млн. Рост запасов происходит седьмую неделю подряд. Запасы бензина за тот же период снизились на 2,628 млн баррелей после повышения на 2,846 млн неделей ранее. В целом статистика позитивная, и котировки нефти отреагировали на нее соответствующим образом.  

Reuters сообщает, что на этой неделе пассивные инвестиционные фонды намерены инвестировать в покупку нефтяных фьючерсов $2 млрд.

Министр энергетики Александр Новак сообщил, что в феврале Россия сократила добычу нефти с опережением графика, предусмотренного соглашением ОПЕК.

Генсекретарь ОПЕК во время International Petroleum Week в Лондоне заявил, что будет добиваться стопроцентного выполнения обязательств по сокращению добычи нефти в рамках сделки ОПЕК+11. Судя по немедленной реакции рынка, инвесторы поверили этому заявлению.

Нефть сорта Brent  27 февраля  торговалась по $56,90 за баррель, что на 1,15% выше цены прошлого понедельника, когда был опубликован последний модельный портфель.

Рубль за тот же период не показал ярко выраженной динамики по отношению к основным иностранным валютам. Цена пары USD/RUB  к концу торгов  24 февраля выросла  на 0,05%, до 58,45 руб., в то время как стоимость EUR/RUB  снизилась на 0,44% и составила 61,65 руб.

С 17 по 24 февраля номинированный в рублях индекс ММВБ снизился на 1,65%, до 2093,09 пункта, а рассчитываемый в долларах США индекс РТС опустился на 2%, до 1129,09.

Основной индекс рынка корпоративных облигаций Московской биржи MCXCBITR за этот период прибавил 0,27%, достигнув 322,22 пункта. Соответствующий ему бенчмарк, с которым мы соизмеряем динамику активов нашего портфеля, вырос  до 1 324 421 руб.

Средняя годовая ставка по депозитам физических лиц у десятки крупнейших российских банков, по данным ЦБ РФ, во второй декаде февраля снизилась до 8,035%. Соответственно, условный депозит, с которым сопоставляется доходность нашего облигационного портфеля, за прошедшее с момента составления последнего облигационного портфеля время подорожал на 0,15%, до 1 348 895 руб. Портфель прибавил в стоимости чуть меньше 0,15%, так что его результат оказался немного слабее, чем у депозита, и почти вдвое отстал от бенчмарка в виде индекса рынка корпоративных бондов.

За прошедшую неделю портфель подорожал до 1 436 399 руб. Доходность вложенных в него средств в с начала 2014 года составила 43,64%. Это на 8,75 п.п. выше, чем доходность по условному депозиту, и на 11,20 п.п. больше, чем у индекса облигаций MСXCBITR. 

Источник: данные ЦБ РФ и Московской биржи, инфографика Инвесткафе.

Источник: расчеты Инвесткафе.

В среднем по портфелю до выплаты купона по состоянию на 27 февраля оставалось  65 дней. Средний срок до оферты или погашения бондов равнялся 1097 дням, в основном за счет «длинных» бумаг  НЛМК с погашением в 2023 году, а также бумаг ТМК с погашением в 2026-м. Средняя дюрация по портфелю составляла 285 дней. Взвешенная эффективная доходность до погашения находилась на уровне 9,57%.

Источник: расчеты Инвесткафе на основе калькулятора терминала ThompsonReutersEikon.

В портфеле помимо бондов также оставалось 338 руб. наличными (0,02% от его активов). Данная денежная позиция обусловлена потребностью в формировании полных лотов при включении бумаг эмитентов в портфель. 

Предыдущий состав портфеля

Новый состав портфеля

РУСАЛ Братск, облигации процентные выпуск 07, RU000A0JR9K9

Основная проблема РУСАЛа — высокий финансовый леверидж, не позволяющий привлекать дешевые заемные средства, несмотря на масштабы деятельности в разрезе глобальных рынков. Кроме того, компания лишилась преимущества в виде слабого рубля, который стабилизировался после ощутимой девальвации по отношению к доллару. С января-марта 2015-го показатели рентабельности на этом фоне падали четыре квартала подряд. Единственным позитивным фактором для РУСАЛа выглядит владение 28,1% в акционерном капитале Норильского никеля. Стоимость этого пакета покрывает около 60% финансового долга алюминиевого гиганта и обеспечивает ему преимущество перед конкурентами со схожими долговыми метриками. Несмотря на внутренние и внешние проблемы, свободный денежный поток (FCF) компании оставался положительным, хотя и сократился на 62%, до $196 млн, после процентных выплат за счет уменьшения капитальных затрат с $211 млн до $190 млн и благодаря успешному управлению оборотным капиталом. Собственных операционных средств компании не всегда хватает для выполнения прочих обязательств, поэтому денежные средства на ее балансе сократились на 14%, до $712 млн, притом что совокупный финансовый долг остается почти неизменным и составляет $8 856 млн. Соотношение чистый долг/EBITDA с конца 2015 года выросло с 4,15х до 5,89х. Долги РУСАЛа на 95% номинированы в валюте, 17% ($1 466 млн) из них приходится на краткосрочные заимствования. При этом на балансе компании находится лишь $712 млн. До конца 2019-го ей необходимо в среднем возвращать кредиторам около $1100 млн что при текущих и ожидаемых денежных потоках выглядит достаточно проблематично.

Магнит, облигации биржевые процентные серии БО-11, RU000A0JVUZ6

Отчетность Магнита за 3-й квартал по МСФО вызвала неоднозначную реакцию инвесторов. Чистая розничная выручка ритейлера увеличилась на 13,9% г/г, до 268,6 млрд руб., что позитивно, так как результат в два раза превышает уровень инфляции. Количество покупателей выросло на 14,1% г/г, до 958,8 млн. Вместе с тем чистая прибыль компании сократилась на 17,6% г/г, до 14,8 млрд руб. Количество открытых магазинов в отчетном периоде уменьшилось на 27,8% г/г, до 476. Худшую динамику продемонстрировал сегмент гипермаркетов: с июля по август появилось три новых точки такого формата, а в сентябре столько же было закрыто. Лучше других себя чувствовал сегмент магазинов дрогери, где темп снижения составил 17,5% г/г. Торговые площади в 3-м квартале сократились на 34,7% г/г, до 148,1 тыс. м кв.

НЛМК, облигации серии 13, RU000A0JU7E1

Финансовые результаты НЛМК за 3-й квартал можно считать умеренно позитивными. Выручка компании увеличилась на 10,3% г/г, до $2,22 млрд, против снижения на 22,7% г/г в том же периоде 2015-го. Операционные расходы поднялись на 8,6% г/г, до $276,6 млн, тогда как в июле-сентябре прошлого года они сократились на 17,8% г/г. Операционная прибыль НЛМК выросла на 51,8% г/г, достигнув $556,1 млн, но, несмотря на это, увеличить чистую прибыль в отчетном периоде компании не удалось из-за потерь от курсовых разниц. С февраля рубль укрепляется по отношению к доллару на фоне восстановления нефтяных цен, поэтому чистая прибыль группы НЛМК за июль-сентябрь уменьшалась на 5,8% г/г, до $387,2 млн. Поскольку в России, где последние семь кварталов продолжается рецессия, компания продает 40% своей продукции, нет ничего удивительного в том, что заметного роста производственных показателей НЛМК не демонстрирует. Тем не менее необходимо отметить, что темпы снижения экономики в целом и промышленного производства в частности замедляются, увеличивая интерес инвесторов к отечественным активам. Продажи металлопродукции НЛМК поднялись на 2,3% г/г, до 4,22 млн тонн. Наибольший рост в процентном выражении показала реализация сортового проката. Компания отмечает высокий сезонный спрос на внутреннем рынке и устойчивый на внешних.

МТС, облигации серии 07, RU000A0JR4H6

Компания МТС порадовала инвесторов позитивным отчетом за 1-й квартал по МСФО. Выручка корпорации увеличилась на 7,8% г/г, до 108,09 млрд руб. Операционная прибыль поднялась на 9,7% г/г и составила 21 млрд руб. Скорректированная OIBDA в отчетном периоде практически не изменилась и составила 41,2 млрд руб., но рентабельность по ней все же снизилась, пусть всего на 3 п.п. Тем не менее чистая прибыль МТС поднялась на 33,2% г/г, до 14,5 млрд руб. Абонентская база МТС с января по март расширилась на 3,9%, до 108,3 млн. Наибольший рост в процентном выражении, составивший 225% г/г, до 1,3 млн, отмечается в узбекистанском бизнесе компании. Порядка 89% всей выручки МТС зарабатывает в России, она же является главным драйвером роста доходов оператора связи. По состоянию на 31 марта 2016 года розничная сеть МТС в нашей стране насчитывала 5368 салонов. Стоит также отметить, что проникновение смартфонов в базе МТС составляет 50,3%, а это самый высокий показатель на российском рынке. Количество минут разговора на абонента выросло на 1,4% г/г, до 1117 минут. На этом фоне чистая прибыль МТС в РФ повысилась на 64,6% г/г, достигнув 15 млрд руб. В остальных регионах присутствия МТС в 1-м квартале чистая прибыль снизилась, а в Узбекистане вновь был зафиксирован чистый убыток.

Вице-президент группы МТС Алексей Корня, комментируя итоги 1-го квартала, указал на то, что соотношение между чистым долгом и LTM скорректированной по OIBDA снизилось до 1,1х. Это комфортный уровень для компании и в то же время самый низкий показатель на российском рынке. Также представитель топ-менеджмента отметил, что порядка 97% валютного долга компании захеджировано краткосрочными депозитами и долгосрочными инвестициями в американских долларах и евро.

Банк Зенит,  облигации биржевые серии 11, RU000A0JUGY0

В конце августа банковская Группа Зенит представила финансовые результаты по МСФО за 1-е полугодие 2016 года, которые можно оценить как слабые с точки зрения рентабельности бизнеса и как сильные благодаря увеличению уставного капитала со стороны основных акционеров. Доходные статьи продолжают демонстрировать стагнацию вследствие отсутствия прежних темпов роста кредитного портфеля. Приятным сюрпризом стало резкое снижение стоимости фондирования, что позволило банку поддержать чистую процентную маржу и сократить убыток по сравнению со 2-м полугодием 2015 года. Запас ликвидности выглядит достаточным для обслуживания обязательств. Так, высоколиквидные активы банка (денежные средства и эквиваленты, а также не находящиеся в залоге ОФЗ и суверенные еврооблигации России) составляют 19% от активов банка. По итогам отчетного периода банк получил убыток в размере 3 740 млн руб. против 6 107 млн руб. за июль-декабрь 2015-го. Рентабельность капитала сократилась с -50%, до -32% п/п (здесь и далее п/п, если не указано иное). Балансовые метрики изменились несущественно, однако другой стала их структура. Со стороны активов можно выделить снижение портфеля ценных бумаг на 3 154 млн руб. до 25 030 млн руб. Со стороны обязательств приятным моментом стало сокращение задолженности перед ЦБ РФ (дорогой источник фондирования) на 6 693 млн руб., до 6 077 млн руб., и субординированного долга, полученного от акционеров, — на 5 736 млн руб. до 14 663 млн руб. Можно отметить стремительный рост акционерного капитала путем выпуска акций в июне 2016 года на общую сумму 8 млрд руб., что привело к увеличению собственного капитала на 20%, до 25 608 млн руб., с учетом абсорбирования убытка в отчетном полугодии. Кроме того, Татнефть (Fitch: ВВВ- и Moody`s: Ва1) увеличила долю в капитале группы с 25,13% до 49,45%, и, по ожиданиям менеджмента банка, эта доля должна расшириться до более чем 50% к ноябрю 2016 года в результате планируемого выкупа акций у ряда миноритариев. В этой связи международное агентство Fitch в начале августа поставило рейтинг Банка Зенит в статус Rating Watch «позитивный» с возможным повышением с BB- до BB.

Трубная Металлургическая Компания (ТМК), облигации биржевые серии БО-05, RU000A0JWCM0

Долговая нагрузка ТМК на конец 3-го квартала оставалась высокой, однако компания реализует программу по оптимизации и уменьшению финансового долга путем продажи различных активов. В этой связи долговые инструменты заемщика интересны для инвестирования в горизонте нескольких лет. Отчетность ТМК по международным стандартам за январь-октябрь 2016-го отразила повышение соотношения чистый долг/EBITDA до 4,82x с 4,55x на конец 1-го полугодия. Для группы этот показатель является главным фактором риска. Ей необходимо выполнять ковенанты без наращивания финансового долга, на 55% номинированного в иностранной валюте. В сложившейся ситуации менеджмент уже заявил несколько стратегических целей для уменьшения долгового бремени в течение трех лет ниже 3х за счет консервативного объема капитальных затрат (>$200 млн), оптимизации оборотного капитала, выхода из непрофильных активов и проведения SPO. Некоторые из этих шагов были сделаны в декабре прошлого года. Так, был продан актив ТМК ЧЕРМЕТ, что, по сообщениям руководства, позволило сократить совокупные финансовые обязательства на $110 млн. Долговое плечо с учетом предстоящих финансовых результатов опустится до 4,65х. Сильная сторона ТМК — низкие риски рефинансирования благодаря оптимизации временной структуры обязательств на предстоящий год в объеме примерно $600-650 млн, выплата которых перенесена на 2021 год. Вследствие этого текущие займы составят около $220 млн, причем они полностью покрываются ликвидными средствами на балансе, а также собственным операционным денежным потоком.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/10513/posts/75222