Tikr

Доходный портфель: равнение на лучших

В начале новой торговой недели подводим итоги управления доходным портфелем Инвесткафе, состоящим из высокодоходных облигаций российских компаний, а также предлагаем инвестиционные решения на текущую торговую неделю, с 14-го по 18 сентября.

Давайте кратко рассмотрим ключевые события, повлиявшие на рынки ценных бумаг на прошлой неделе.

Положительное сальдо торгового баланса России в июле составило $10,680 млрд против $13,775 млрд в предыдущем месяце. На заседании, состоявшемся в минувшую пятницу, 11 сентября, ЦБ РФ, как и ожидалось, оставил ставку без изменений, сославшись на инфляционные риски. Также он пересмотрел прогноз инфляции в России на этот год с 10,8% до 12-13%, падение ВВП по итогам 2015-го, как считает регулятор, может составить 3,9-4,4%.

Российские индексы завершили предыдущую неделю в «красной зоне», нейтрально отреагировав на решение Банка России сохранить ставку без изменений. Ни один регулятор, представляющий развивающуюся экономику, не рискнет бежать впереди паровоза и менять что-либо в своей денежно-кредитной политике раньше, чем с этим вопросом определится глобальный игрок — замерший в нерешительности Федрезерв США. Рынки были готовы к такому развитию событий и реагировали на итог заседания ЦБ РФ весьма слабо. Исключением стали долговые бумаги банковской и нефтегазовой отраслей из ближних выпусков, у которых  накопилась премия за риск.

По сравнению с прошлой неделей аппроксимированная кривая YTM облигаций в нефтегазовом секторе потеряла выпуклость. Это произошло в силу снижения эффективных доходностей к погашению по всем инструментам в дальних выпусках по сравнению с ближними. Кривая доходности в транспортном секторе сместилась вниз, что, конечно, объясняется общей стабилизацией ситуации вокруг поглощения Трансаэро и ростом котировок, но форма ее, тем не менее, сохранилась, следовательно, рынки все еще опасаются рисков в ближних выпусках. Зато в торговле кривая приобрела нормальный, «классический» вид и несколько снизилась, подвинувшись ближе к бенчмарку ОФЗ. То же самое наблюдается и в облигациях телекоммуникационного сектора. Практически не изменился и рынок долга в секторе энергетики. На рынке металлургии аппроксимирующая кривая переместилась вверх, так как Мечел до сих пор далек от урегулирования ситуации с кредиторами (Сбербанк продолжает настаивать на своих условиях погашения и не идет на уступки). Поэтому по-прежнему в бумагах эмитента, как и на всем рынке в ближних выпусках, остается очень высокая премия к риску. В банковском секторе кривая, как и неделю назад, демонстрирует опасения держателей относительно текущего момента, и ее выросшая вогнутость свидетельствует в пользу того, что премии к риску для ближайших выпусков выросли еще больше.

Кривая доходности ОФЗ сама по себе несколько сместилась вверх и сгладилась у фронта, что отражает тревогу держателей относительно короткого горизонта, которая, конечно, объясняется оставшимися считанными днями до решения ФРС.

ФРС многократно повторяла мантру о зависимости своих решений от поступающей информации о состоянии экономики США. Двойной мандат регулятора заставлял инвесторов пристальное внимание уделять двум показателям: безработице и инфляции. И если с первым все в порядке, то второй пока серьезно разочаровывает. На прошлой неделе вышли данные по внешнеторговым ценам США. Импортные снизились на 1,8%, экспортные — на 1,4% м/м. Индикаторы считаются опережающими для CPI и PCE, поэтому инвесторы, обеспокоенные дальнейшим замедлением инфляции, стали менее уверены в перспективах скорой монетарной рестрикции.

На прошлой неделе были опубликованы данные об изменениях на рынке труда США в августе. Значимость этой статистки сложно переоценить в преддверии грядущего заседания ФРС. Количество новых рабочих мест составило 173 тыс. при ожидавшемся приросте на 217 тыс. Этого оказалось достаточно, чтобы снизить уровень безработицы с 5,3% в июле до 5,1% в августе, что является самым низким показателем с мая 2008 года, когда учетная ставка составляла 2%.

Индекс потребительских цен Германии в августе, как и ожидалось, остался без изменений к предыдущему месяцу и вырос на 0,2% г/г. Торги в Европе завершились снижением после выхода сильной статистики по рынку труда США, которая может подтолкнуть ФРС к повышению базовой ставки. Главным событием текущей недели станет именно заседание Федрезерва, хотя вероятность повышения им ставки оценивается участниками рынка лишь в 26%.

Инвесторы напуганы резким откатом нефти, имевшим место на рубеже лета и осени, и тщательно взвешивают поступающую информацию. В частности, Китай по сравнению с предыдущим годом импортирует на 5,6% больше, а спад по отношению к июлю был связан с рекордными цифрами последнего. Несмотря на все инсинуации относительно замедления роста ВВП Поднебесной, ее интерес к черному золоту остается высоким. К тому же можно ли считать +6,8% в год замедлением? По мнению официального Пекина, Китай является не тормозом мировой экономики, а ее акселератором. Уверено в стабильно высоком глобальном спросе и МЭА, которое пересмотрело свои оценки его прироста в 2015-2016 годах до +1,7 и +1,4 млн б/с. Прогноз в обоих случаях был повышен на 0,2 млн б/с. Что касается американских запасов, то их рост носит сезонный характер.

В этот понедельник, 14 сентября, нефть марки Brent торговалась на уровне немногим ниже $48,5 за баррель, то есть на уровне недельной давности.

За период с 7-го по 11 сентября индекс ММВБ вырос на 1,17%, до 1718,06 пункта, а рассчитываемый в долларах США РТС прибавил 0,69%, поднявшись до 799,1 пункта.

Рубль по итогам прошлой недели показал разнонаправленную динамику по отношению к основным иностранным валютам. Пара USD/RUB подешевела, курс доллара снизился на 0,72%, до 67,92 руб., а курс евро к рублю поднялся на 0,92%, до 77 руб.

Основной индекс рынка корпоративных облигаций Московской биржи MCXCBITR за прошедшую неделю вырос на 0,32%, до значения в 271,01 пункта. Соответствующий ему бенчмарк, с которым мы соизмеряем динамику активов нашего портфеля, достиг 1 113744 руб.

Средняя годовая ставка по депозитам физических лиц у десяти крупнейших российских банков, по данным ЦБ РФ, выросла в первой декаде сентября до 10,512%. Соответственно, наш условный депозит, выступающий еще одним бенчмарком, с которым мы сравниваем доходность облигационного портфеля, подорожал на 0,19%, до 1 184 420 руб.

Наконец, динамика стоимости совокупных активов нашего доходного портфеля за прошедший период не разочаровала: он прибавил 0,53% стоимости. Таким образом, результат оказался лучше динамики депозита и второго бенчмарка в виде индекса рынка корпоративных бондов. За неделю портфель подорожал до 1 238 306 руб. Доходность вложений средств в доходный портфель с начала 2014 года составила 23,83%. Это на 5,39 п.п. выше, чем доходность по условному депозиту, и на 11,37 п.п. выше, чем доходность индекса облигаций MСXCBITR. 

Источник: данные ЦБ РФ и Московской биржи, инфографика Инвесткафе.

Источник: расчеты Инвесткафе.

В среднем по портфелю до выплаты купона по состоянию на 14 сентября оставалось 85 дней. Средний срок до оферты или погашения бондов равнялся 784 дням в основном за счет наличия в портфеле бумаг МТС и НЛМК с погашением в 2017-м и 2023 году соответственно. Средняя дюрация составляла 389 дней.

Источник: расчеты Инвесткафе на основе калькулятора терминала Thompson Reuters Eikon.

По состоянию на 7 сентября в портфеле помимо бондов оставалось и253 руб. наличными (0,02% от его активов). Данная денежная позиция обусловлена потребностью в формировании полных лотов при включении бумаг эмитентов в портфель.  

Предыдущий состав портфеля

Новый состав портфеля

Тинькофф Банк, биржевые облигации серии 12, RU000A0JTXT7
Ставка купона: 12,5%

Ведомости со ссылкой на источник в Тинькофф Банке сообщили, что последний купил часть портфеля кредитных карт банка Связной. Почему на это пошел Связной, понятно: у банка уже давно сложились серьезные проблемы с ликвидностью и обслуживанием обязательств. Мотивация же действий покупателя неясна. Тинькофф Банк, увы, не может похвастаться сколько-нибудь обнадеживающими результатами деятельности в 2015 году. В 1-м квартале Тинькофф отчитался об убытках впервые с 2009 года. Банк объяснил это нестабильностью валютных курсов, однако причина явно в другом: в этот период снизилась чистая процентная маржа (с поправкой на риски она составила 10,3%). В это время банк специально сворачивал темпы выпуска новых кредитных карт (за 1-й квартал их было выпущено 79 тыс. против 278 тыс. в 2014 году). По итогам 1-го квартала нетто-стоимость активов банка составила 148,9 млрд руб., показав рост на 27,8% к базе прошлого года. ROI банка упал с 7,24% до 1,68%. Анализируя пассивы, можно обратить внимание, что долгосрочные вклады физлиц (сроком свыше 1 года) упали с 11,7 до 9,9 млрд руб. к базе 2014 года, в то время как существенно выросли краткосрочные вклады (до 1 года) с 30,1 млрд руб. до 54,6 млрд руб. (в процентах к текущим обязательствам — с 66,64% до 80,34%).Тем не менее, по показателям нормативов ликвидности Тинькофф уверенно выдерживает проверку, да и отношение высоколиквидных активов к ожидаемому оттоку текущих обязательств составляет 166,2%.

Банк Зенит, облигации биржевые серии 11, RU000A0JUGY0
Ставка купона: 13%

Норматив достаточности капитала на 1 октября находился на приемлемом уровне в 13,92%, также как и нормативы ликвидности, который составил 100,45% при минимальной допустимых 50%. По итогам 3-х кварталов  банк получил прибыль в размере 727,5 млн руб. Результат стоит признать позитивным с учетом текущей ситуации на рынке. При этом у банка доля просроченной задолженности по РСБУ не превышает 5%, что в текущей ситуации является приемлемым результатом. Также стоит отметить, что Банк Зенит входит в Top-30 крупнейших банков России. Напомним, что одним из его акционеров является Татнефть.

Группа Черкизово, облигации биржевые серии 04, RU000A0JTU93
Ставка купона 9,75%

Компания Черкизово опубликовала финансовые результаты за 1-й квартал 2015 года. Выручка компании в отчетном периоде увеличилась на 30%, достигнув 17,1 млрд руб. против 13,2 млрд руб. за аналогичный период в 2014 году. Схожей тенденцией отметилась и валовая прибыль Группы, увеличившаяся на 43%, до 4,7 млрд руб. Валовая маржа компании по сравнению с 1-м кварталом 2014 года прибавила 3 п.п., составив по итогам 1-го квартала 28%.Справедливо будет отметить, что, несмотря на замедление потребительского спроса, спровоцированного непростой экономической ситуацией в стране, компания Черкизово продолжила динамично развиваться, демонстрируя долгосрочный устойчивый рост продаж и прибыли. Операционная прибыль Группы по сравнению с предыдущим аналогичным периодом 2014 года выросла на 72%, составив 2,1 млрд руб. Маржа данного показателя прибавила 3 п.п., достигнув 12%. Чистая прибыль компании и вовсе увеличилась на 138% и превысила 2 млрд руб. Показатель EBITDA в отчетном периоде составил 3 млрд руб. (+52%). Маржа EBITDA, прибавив 2 п.п., достигла 17%. Несмотря на успехи и планомерное развитие Черкизово, не стоит забывать и о долговых обязательствах Группы. Общий долг на конец 1-го квартала текущего года составил 27,1 млрд руб., в том числе долгосрочный долг — 14,7 млрд руб., краткосрочный — 12,4 млрд руб. Чистый долг достиг отметки в 25,7 млрд руб., несколько увеличив за три месяца соотношение NetDebt/EBITDA до 1,43х, которое, тем не менее, остается на вполне комфортном уровне и не представляет серьезного риска в плане кредитоспособности компании.

МТС, облигации серии 07, RU000A0JR4H6
Ставка купона: 8,7%

Компания МТС раскрыла результаты по МСФО за 2-й квартал. Благодаря введению новых тарифов, а также управлению продажами через свою монобрендовую сеть, компании удалось в отчетном периоде увеличить абонентскую базу почти на 5 млн человек, до 75,4 млн — весьма неплохой результат. Показатели ARPU (средняя выручка на одного пользователя) и APPM (средняя стоимость минуты разговора) за 2-й квартал 2015 года сократились в годовом выражении на 3,5%, до 324 руб., и до 7,8%, или 0,83 руб., соответственно. А вот показатель MOU, фиксирующий количество использованных абонентом минут, за отчетный период увеличился на 4%, до 388 минут. Несмотря на довольно сложные экономические условия, выручка МТС с апреля по июль увеличилась на 3,9% г/г, превысив 100 млрд руб. Основной причиной роста показателя стали возросшие доходы от передачи данных, а также расширение абонентской базы в России на фоне взлетевших продаж смартфонов. Чистая прибыль компании упала на 21,7% г/г — с  21,8 млрд  до 17,1 млрд руб. Причиной этого стали OIBDA, которая просела на 2,1%, до 42,7 млрд руб., и убытки от курсовых разниц, вызванные переоценкой валютного долга. На конец отчетного периода заемные средства МТС увеличились на 10%, достигнув 319 млрд руб. Однако в квартальном исчислении общий долг снизился на 3,4% благодаря погашению задолженности и переоценки долга, номинированного в валюте. Доля долгосрочных займов и кредитов оператора составляет 85%, а почти 90% краткосрочных, по данным компании, вполне покрываются денежными средствами, находящимися на балансе. Показатель чистый долг/EBITDA увеличился до 1,55х с 1,28х на начало года, однако это по-прежнему вполне допустимый уровень кредитного риска. Финансовые результаты МТС оказались выше средних ожиданий по рынку.

НЛМК, облигации серии 13, RU000A0JU7E1
Ставка купона: 8,05%

Одна из самых эффективных на сегодняшний день сталелитейных компаний мира — НЛМК — опубликовала операционную отчетность за 4-й квартал и весь 2014 год. По сравнению с показателями 2013 года выплавка стали компании увеличилась более чем на 3%, достигнув 15,9 млн тонн, прежде всего за счет роста загрузки НЛМК-Калуга и увеличения производительности основной производственной площадки в Липецке, загрузка которой составила 100% по итогам ушедшего года. Общей позитивной картине не помешало даже незначительное уменьшение производства стали по итогам 4-го квартала (-0,6%), которое было связано с сезонным снижением производства сортового проката сразу на 29%. Увеличение объемов производства липецкой площадки на 6,8% за этот же период сумело поддержать итоговые производственные показатели Группы НЛМК. Коэффициент ликвидности (краткосрочные активы/краткосрочные обязательства) у компании выше, чем у ее российских конкурентов, что свидетельствует о преимуществах НЛМК в плане обеспечения своих краткосрочных обязательств с помощью активов. Финансовая устойчивость компании выражается в низком соотношении между чистым долгом и EBITDA. При этом основные конкуренты НЛМК от всех трех ведущих агентств имеют рейтинги ниже рейтингов эмитента.

Башнефть, облигации серии 04, RU000A0JS3U0
Ставка купона: 16%

Президент Башнефти Александр Корсик дал интервью Коммерсанту, в котором рассказал, что после смены контролирующего акционера радикальных изменений в стратегии развития компании не произошло. Башнефть по-прежнему намерена поддерживать стабильный уровень добычи в Башкирии — основном регионе деятельности, и развивать два новых актива — Бурнефтегаз и месторождения им. Требса и Титова, доля которых в добыче компании продолжит расти. Башнефть также продолжит модернизацию собственных перерабатывающих заводов. К 2019 году компания рассчитывает полностью уйти от выпуска мазута и вакуумного газойля. Продолжит Башнефть развивать и розничную сбытовую сеть для увеличения объема премиальных продаж нефтепродуктов. Однако глава компании пояснил, что в текущем году приобретений сетей АЗС ждать не стоит из-за сложной рыночной ситуации. Также Корсик отметил, что Башнефть собирается по-прежнему выплачивать те дивиденды, которые может себе позволить, учитывая экономическую ситуацию. Выручка Башнефти по итогам прошлого года выросла на 13% и составила 637 млрд руб. Этому способствовал рост объемов добычи нефти и производства нефтепродуктов на фоне роста рублевых цен их реализации как на внутреннем рынке, так и при поставках на экспорт. EBITDA компании в 2014 году снизилась на 1,6%, до 101 млрд руб. Это стало результатом значительного роста издержек. Чистая прибыль Башнефти в 2014 году составила 43 млрд руб, снизившись на 6,5% в основном из-за сокращения операционной прибыли. Свободный денежный поток компании по итогам прошлого года вырос на 10%. Соотношение чистого долга к EBITDA выросло с 0,73х до 1,13х на конец 2014 года.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/10513/posts/61920