Tikr

Доходный портфель: пульс ровный — самочувствие бодрое

В начале новой торговой недели, мы, как обычно, подводим итоги управления модельным портфелем Инвесткафе, состоящим из высокодоходных облигаций российских компаний,  а также предлагаем инвестиционные решения на текущую торговую неделю, на этот раз — с 21-го по 25 сентября.

Каковы же были ключевые события, повлиявшие на рынки ценных бумаг с момента публикации последнего доходного портфеля?

На неделе, завершившейся 18 сентября,  динамика на отечественном рынке долга наиболее сильно зависела от ожиданий итогов заседания американского регулятора и от обнародованного в четверг, 17 сентября решения ФРС по процентной ставке, которая сохранилась на уровне изменений (0,25%). Рестрикция, таким образом, перенесена на более поздний срок. Мотивировкой этого решения стала общая неопределенность на финансовых площадках мира, а также показателями инфляции в США. Рынки рассматривают данный шаг как тактическую паузу, которая дает им возможность вернуться к отыгрышу локальной конъюнктуры как минимум на ближайший месяц.

Аппроксимированная кривая доходности в облигациях федерального займа на прошлой неделе практически не поменяла своего положения. В ценах ближних выпусков по-прежнему учитывались риски влияния решения Федрезерва на доходность через ожидаемый эффект волатильности рубля. Однако теперь наступило хорошее время для кратковременных покупок, так как доходности, очевидно, снизятся к границам, обозначенным кривой начала января, если, конечно, не вмешаются какие-нибудь макроэкономические факторы вроде динамики цен на нефть. 

Доходность евробондов в пятницу ожидаемо снизилась, демонстрируя повышение уверенности держателей этих бумаг после заседания ФРС. Впрочем, евробонды РФ, конечно, не несут такую рисковую нагрузку, как облигации федерального займа, котирующиеся в рублях.

Общая ситуация фактически копировала неделю с 7-го по 11 сентября. Лидерами по количеству сделок в корпоративном сегменте по-прежнему были Трансаэро и Мечел. Шаги Мечела в направлении урегулирования отношений с кредиторами выглядят последовательными, но все же несут риски, пока не решен вопрос со Сбербанком. Из новостей, касающихся новой экономической политике Трансаэро,  внимания пока заслуживает только инициатива по сворачиванию демпинга на авиабилеты, о которой стало известно в пятницу, а также сообщение о логистическом переносе рейсов из Домодедово во Внуково. Эти подвижки свидетельствуют о процессах оптимизации, запущенных после сделки с Аэрофлотом. В силу этого и просто под влиянием общей напряженности перед решением ФРС сложилась привлекательная конъюнктура: облигации Трансаэро второго выпуска (RU000A0JUCY9) упали в цене до 79,62%, а бумаги третьего выпуска (RU000A0JU930) потеряли до 80,39%.

Банк России уповает на стабильность цен на нефть. Ему необходимо решить две практически противоположные задачи: за год довести инфляцию до 7% и способствовать преодолению рецессии при помощи продолжения цикла монетарной экспансии, о завершении которого речи и не идет, так как угроза проседания российского ВВП на 3,9-4,4% по итогам текущего года требует стимулирующей политики. Понижение ключевой ставки станет возможным, если нефть продолжит консолидироваться или начнет расти, что окажет поддержку рублю и снизит инфляционные ожидания.

В январе-июле, по данным Росстата, внешнеторговый оборот России составил $321,1 млрд (66,4% к аналогичному периоду 2014-го), в том числе экспорт — $210,2 млрд (69,7%), импорт — $110,9 млрд (60,8%). Сальдо торгового баланса оставалось положительным и составило $99,2 млрд (2014: $119,2 млрд).

Индекс доллара в последний торговый день прошлой недели упал на 0,34%, евро снизился на 0,83%. Рубль ослаб по отношению к обеим основным валютам. Процентная ставка по однодневным кредитам MosPrime 18 сентября составила 11,55%, практически не изменившись с предыдущего дня (11,57%). На текущей неделе акцент на отечественном валютном рынке будет сделан на внутренний спрос, связанный с пиком выплат по налоговому периоду. В последние пять дней наблюдался некоторый дефицит рублевой ликвидности, что выражалось в росте ставке MosPrime. Если на завтрашнем рублевом аукционе РЕПО ЦБ лимит финансирования будет выше 1,1 трлн (показатель прошлых торгов), это существенно снизит спрос на рубль и его котировки.

Мало того что ставка по федеральным фондам осталась на прежнем уровне, так еще прогнозы по ней на текущий год были понижены с 0,625% до 0,375%, а Джанет Йеллен не забыла упомянуть в своей речи международные события, ревальвацию национальной валюты и вялую инфляцию. Тем не менее заблуждаться насчет намерений регулятора все же не стоит: 13 из 17 представителей комитета по-прежнему уверены, что монетарный курс изменится до конца года. При этом непонятно, кого должна больше страшить глобальная дефляция: сидящие на сильном внутреннем спросе Штаты или отягощенную проблемами рынка труда еврозону. Вполне возможно, что пассивность ФРС предоставит пространство для маневров другим центробанкам. Если Вашингтон оттягивает монетарную рестрикцию из-за слабого CPI, то почему бы ЕЦБ и BoJ не расширить масштабы программы количественного смягчения?

S&P500 подпрыгнул на фоне оглашения результатов заседания FOMC, однако впоследствии вернулся на исходные позиции, и лишь доходность казначейских облигаций отметилась резким обвалом, что и спровоцировало рост котировок EUR/USD. Аппетит к риску не проснулся, а неопределенность в отношении ставок по-прежнему витает в воздухе, заставляя покупать облигации. Ничего не изменилось? Все так и не так одновременно. Федеральный резерв захотел выиграть время и посмотреть, как будут развиваться события в Китае и как поведет себя американская инфляция. Он указал на важность международных рисков, но позволит ли акцент на них сделать валюты развивающихся стран сильнее? Сомневаюсь. Скорее от них станут активнее избавляться, что продолжит ревальвацию взвешенного по торговле курса доллара США. Если ФРС будет и дальше затягивать процесс ужесточения денежно-кредитной политики, то опасения за CPI и нежелание допустить укрепление евро заставит действовать ЕЦБ. 

Давление на котировки нефти оказали укрепление доллара на международном рынке, прогнозы ОПЕК о росте добычи и усиление напряженности между США и Россией по вопросу о Сирии. Иран приступил к предварительным переговорам с европейскими нефтяными компаниями Total, ENI и Saipem об их участии в разработках месторождений в Персидском заливе. По данным Baker Hughes, за неделю с 11-го по 18 сентября общее количество действующих буровых установок в США достигло 842, сократившись на шесть. После периода стабилизации, длившегося все лето, добыча вновь стала сворачиваться ввиду нерентабельности. Этот фактор серьезно поддерживает нефтяные цены.

В понедельник текущей торговой недели, нефть Brent торговалась чуть ниже $48,25 за баррель, подешевев немного по сравнению с уровнями недельной давности.

Рубль по итогам прошлой недели укрепился по отношению к основным иностранным валютам. Курс доллара в рублю снизился на 2,09%, до 66,502 руб., курс евро упал на 2,53%, до 75,05 руб.

За период с 14-го по 18 сентября, индекс ММВБ потерял 0,42%, достигнув 1710,84 пункта, а рассчитываемый в долларах США РТС прибавил 2,18%, добравшись до 816,56 пункта.

Основной индекс рынка корпоративных облигаций Московской биржи MCXCBITR за прошедшую неделю вырос на 0,18%, до 271,5 пункта. Соответствующий ему бенчмарк, с которым мы соизмеряем динамику активов нашего портфеля, повысился до 1 115 757 руб.

Средняя годовая ставка по депозитам физических лиц у десятки крупнейших российских банков, по данным ЦБ РФ, в первой декаде сентября поднялась до 10,512%. Соответственно, условный депозит, выступающий еще одним бенчмарком, с которым мы сравниваем доходность нашего облигационного портфеля, за неделю подрос на 0,19%, до 1 186 693 руб.

Наконец, динамика стоимости совокупных активов нашего доходного портфеля за прошедший период не разочаровала: он прибавил 0,32%. Таким образом, результат оказался лучше,  чем динамика депозита и динамика второго бенчмарка в виде индекса рынка корпоративных бондов. За неделю портфель подорожал до 1 242 260 руб. Доходность вложений в него с начала 2014 года составила 24,23%. Это на 5,56 п.п. выше, чем доходность по условному депозиту, и на 12,65 п.п. больше, чем принесли вложения в индекс облигаций MСXCBITR. 

Источник: данные ЦБ РФ и Московской биржи, инфографика Инвесткафе.

Источник: расчеты Инвесткафе.

В среднем по портфелю до выплаты купона по состоянию на 21 сентября оставалось 78 дней. Средний срок до оферты или погашения бондов в портфеле равнялся 777 дням, в основном за счет наличия в портфеле бумаг МТС и НЛМК с погашением в 2017-м и 2023 году соответственно. Средняя дюрация по портфелю составляла 382 дня. 

Источник: расчеты Инвесткафе на основе калькулятора терминала ThompsonReutersEikon.

По состоянию на 18 сентября в портфеле помимо бондов оставалось и 300 руб. наличными (0,02% от его активов). Данная денежная позиция обусловлена потребностью в формировании полных лотов при включении бумаг эмитентов в портфель. 

Предыдущий состав портфеля

Новый состав портфеля

Тинькофф Банк, биржевые облигации серии 12, RU000A0JTXT7
Ставка купона: 12,5% годовых.

Тинькофф Банке купил часть портфеля кредитных карт банка Связной. Почему на это пошел Связной, понятно: у банка уже давно сложились серьезные проблемы с ликвидностью и обслуживанием обязательств. Мотивировка же действий покупателя неясна. Тинькофф Банк, увы, не может похвастаться сколько-нибудь обнадеживающими результатами деятельности в 2015 году. В 1-м квартале Тинькофф отчитался об убытках впервые с 2009 года. Банк объяснил это нестабильностью валютных курсов, однако причина явно в другом: в этот период снизилась чистая процентная маржа (с поправкой на риски она составила 10,3%). В это время банк специально сворачивал темпы выпуска новых кредитных карт (за 1-й квартал их было выпущено 79 тыс. против 278 тыс. в 2014 году). По итогам 1-го квартала нетто-стоимость активов банка составила 148,9 млрд руб., показав рост на 27,8% к базе прошлого года. ROI банка упал с 7,24% до 1,68%. Анализируя пассивы, можно обратить внимание, что долгосрочные  вклады физлиц (сроком свыше года) упали с 11,7 до 9,9 млрд руб. к базе 2014 года, в то время как существенно выросли краткосрочные вклады (до 1 года) с 30,1 млрд руб. до 54,6 млрд руб. (в процентах к текущим обязательствам — с 66,64% до 80,34%). Тем не менее, по показателям нормативов ликвидности Тинькофф уверенно выдерживает проверку, да и отношение высоколиквидных активов к ожидаемому оттоку текущих обязательств составляет 166,2%.

Банк Зенит,  облигации биржевые серии 11, RU000A0JUGY0
Ставка купона: 13%.

Норматив достаточности капитала на 1 октября находился на приемлемом уровне в 13,92%, также как и нормативы ликвидности, который составил 100,45% при минимальной допустимых 50%. По итогам 3-х кварталов  банк получил прибыль в размере 727,5 млн руб. Результат стоит признать позитивным с учетом текущей ситуации на рынке. При этом у банка доля просроченной задолженности по РСБУ не превышает 5%, что в текущей ситуации является приемлемым результатом. Также стоит отметить, что Банк Зенит входит в Top-30 крупнейших банков России. Напомним, что одним из его акционеров является Татнефть.

Группа Черкизово, облигации биржевые серии 04, RU000A0JTU93
Ставка купона 9,75%.

Отчетность Черкизово за 1-е полугодие 2015 года зафиксировала прирост выручки на 19% г/г, до 36,2 млрд руб., которая стабильно увеличивается с 2003 года. За 12 лет CAGR составил 40%. В 1-м полугодии EBITDA группы поднялась на 5%, до 6,45 млрд руб. Операционная прибыль увеличилась на 3% г/г, достигнув 4,64 млрд руб. Рентабельность операционной прибыли выросла на 13%. Чистая прибыль составила 4,095 млрд руб., поднявшись, как и операционная на 3%. Общий долг компании за отчетный период составил 30,27 млрд руб. При этом чистый долг насчитывал 28,96 млрд руб. Таким образом, показатель долговой нагрузки чистый долг/EBITDA находится на вполне допустимом уровне 2,2x.

МТС, облигации серии 07, RU000A0JR4H6
Ставка купона: 8,7%.

Компания МТС раскрыла результаты по МСФО за 2-й квартал. Благодаря введению новых тарифов, а также управлению продажами через свою монобрендовую сеть, компании удалось в отчетном периоде увеличить абонентскую базу почти на 5 млн человек, до 75,4 млн — весьма неплохой результат. Показатель ARPU (средняя выручка на одного пользователя) и APPM (средняя стоимость минуты разговора) за 2-й квартал 2015 года сократились в годовом выражении на 3,5%, до 324 руб. и до 7,8%, до 0,83 руб. соответственно. А вот показатель MOU, фиксирующий количество использованных абонентом минут, за отчетный период увеличился на 4%, до 388 минут. Несмотря на довольно сложные экономические условия, выручка МТС с апреля по июль увеличилась на 3,9% г/г, превысив 100 млрд руб. Основной причиной роста показателя стали возросшие доходы от передачи данных, а также расширение абонентской базы в России на фоне взлетевших продаж смартфонов. Чистая прибыль компании упала на 21,7% г/г — с  21,8 млрд  до 17,1 млрд руб. Причиной этого стали OIBDA, которая просела на 2,1%, до 42,7 млрд руб., и убытки от курсовых разниц, вызванные переоценкой валютного долга. На конец отчетного периода заемные средства МТС увеличились на 10%, достигнув 319 млрд руб. Однако в квартальном исчислении общий долг снизился на 3,4%, благодаря погашению задолженности и переоценки долга, номинированного в валюте. Доля долгосрочных займов и кредитов оператора составляет 85%, а почти 90% краткосрочных, по данным компании, вполне покрываются денежными средствами, находящимися на балансе. Показатель чистый долг/EBITDA увеличился до 1,55х с 1,28х на начало года, однако это по-прежнему вполне допустимый уровень кредитного риска. Финансовые результаты МТС оказались выше средних ожиданий по рынку.

НЛМК, облигации серии 13, RU000A0JU7E1
Ставка купона: 8,05%.

По сравнению с показателями 2013 года выплавка стали увеличилась более чем на 3%, достигнув 15,9 млн тонн, прежде всего за счет роста загрузки НЛМК-Калуга и увеличения производительности основной производственной площадки в Липецке, загрузка которой составила 100% по итогам ушедшего года. Общей позитивной картине не помешало даже незначительное уменьшение производства стали по итогам 4-го квартала (-0,6%), которое было связано с сезонным снижением производства сортового проката сразу на 29%. Увеличение объемов производства липецкой площадки на 6,8% за этот же период сумело поддержать итоговые производственные показатели Группы НЛМК. Коэффициент ликвидности (краткосрочные активы/краткосрочные обязательства) у НЛМК выше, чем у его российских конкурентов, что свидетельствует о преимуществах компании в плане обеспечения своих краткосрочных обязательств с помощью краткосрочных активов. Финансовая устойчивость компании выражается в низком соотношении между чистым долгом и EBITDA. При этом основные конкуренты НЛМК имеют рейтинги ниже, от всех трех ведущих агентств. Одна из самых эффективных на сегодняшний день сталелитейных компаний мира НЛМК опубликовала операционную отчетность за 4-й квартал и весь 2014 год.

Башнефть, облигации серии 04, RU000A0JS3U0
Ставка купона: 16%.

Президент Башнефти Александр Корсик дал интервью Коммерсанту, в котором рассказал, что после смены контролирующего акционера радикальных изменений в стратегии развития компании не произошло. Башнефть по-прежнему намерена поддерживать стабильный уровень добычи в Башкирии — основном регионе деятельности, и развивать два новых актива — Бурнефтегаз и месторождения им. Требса и Титова, доля которых в добыче компании продолжит расти. Башнефть также продолжит модернизацию собственных перерабатывающих заводов. К 2019 году компания рассчитывает полностью уйти от выпуска мазута и вакуумного газойля. Продолжит Башнефть развивать и розничную сбытовую сеть для увеличения объема премиальных продаж нефтепродуктов. Однако глава компании пояснил, что в текущем году приобретений сетей АЗС ждать не стоит из-за сложной рыночной ситуации. Также Корсик отметил, что Башнефть собирается по-прежнему выплачивать те дивиденды, которые может себе позволить, учитывая экономическую ситуацию. Выручка Башнефти по итогам прошлого года выросла на 13% и составила 637 млрд руб. Этому способствовал рост объемов добычи нефти и производства нефтепродуктов на фоне роста рублевых цен их реализации как на внутреннем рынке, так и при поставках на экспорт. EBITDA компании в 2014 году снизилась на 1,6%, до 101 млрд руб. Это стало результатом значительного роста издержек. Чистая прибыль Башнефти в 2014 году составила 43 млрд руб., снизившись на 6,5% в основном из-за сокращения операционной прибыли. Свободный денежный поток компании по итогам прошлого года вырос на 10%. Соотношение чистого долга к EBITDA выросло с 0,73х до 1,13х на конец 2014 года.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/10513/posts/62133