Tikr

Доходный портфель: небольшой тайм-аут нам не повредил

В начале новой торговой недели мы, как обычно, подводим итоги управления модельным портфелем Инвесткафе, состоящим из привлекательных для вложений облигаций российских компаний,  а также предлагаем балансировку бумаг в портфеле на 6-10 марта.

Сначала пробежимся по ключевым событиям, которые повлияли на рынки ценных бумаг с момента публикации последнего портфеля.

В 2016 году внешнеторговый оборот, по данным Росстата, сократился на 11,4% г/г, до $473,2 млрд, экспорт снизился на 17,5%, до $281,8 млрд, а импорт — на 0,8%, до $191,4 млрд. Сальдо торгового баланса оставалось положительным, но упало до $90,4 млрд после $148,5 млрд в 2015-м.

Индекс деловой активности в сфере услуг России, по данным Markit, в феврале снизился с январских 58,4 п. до 55,5 п. Индекс деловой активности в промышленности России, по данным Markit, в феврале снизился до четырехмесячного минимума 52,5 п. с 54,7 п. в январе.

С 15 по 22 февраля фонды, инвестирующие в Россию, зафиксировали первый за последние 13 недель отток в размере $66 млн после притока в $140 млн неделей ранее. С 22 февраля по 1 марта отток из фондов, ориентированных на Россию, составил около $260 млн, что является максимальным с сентября 2013 года результатом.

Размер международных резервов, по данным банка России, на 24 февраля составил $393 млрд, снизившись за неделю на $0,5 млрд.

С 21 по 27 февраля индекс потребительских цен, по оценке Росстата, показал нулевой прирост, с начала февраля инфляция повысилась на 0,2%, с начала года — на 0,8% при 0,6% и 1,6% за аналогичные периоды 2016-го.

Ставка по однодневным кредитам Mosprime опустилась на 7 б.п., до 10,13%, сигнализируя о продолжающемся увеличении объемов рублевой ликвидности на рынке. Минфин в марте сократит ежедневные объемы покупки валюты до 3,2 млрд. руб (~$55 млн), что почти в два раза меньше ежедневного объема интервенций в феврале.

Банк России стал более оптимистично оценивать шансы повышения ставки в 1-м полугодии, но едва ли этого стоит ожидать уже в марте.

Несмотря на ослабление негативного влияния действий Минфина в марте выплаты по внешнему долгу  будут максимальными за полугодие и составят $15,6 млрд.

Доходности в ОФЗ выросли на 0,11 п.п. В суверенных еврооблигациях доходности сократились на 0,03 п.п.

Импортные цены в Германии в январе поднялись на 0,9% м/м и на 6% г/г при прогнозе 0,4% м/м и 5,5% г/г. Индекс потребительских цен Германии в феврале вырос на 0,6% м/м, как и ожидалось, и на 2,2% г/г, опередив консенсус на 0,1%. Безработица сохранилась на уровне 5,9%.  Розничные продажи в Германии за январь сократились на 0,8% м/м и увеличились на 2,3% г/г после снижения на 0,9% м/м и роста на 0,4% г/г в декабре. Индекс деловой активности в сфере услуг в феврале составил 54,4 п., как и ожидалось. Индекс деловой активности в промышленности за тот же месяц составил 56,8 п. после 57 п. в январе.

Индекс цен производителей еврозоны в январе вырос на 0,7% м/м и на 3,5% г/г при прогнозе 0,6% м/м и 3,2% г/г. Уровень безработицы составил 9,6%, без изменений, а индекс потребительских цен в феврале вырос на 2% после  1,8% г/г месяцем ранее. Индикатор розничных продаж еврозоны в январе снизился на 0,1% м/м и поднялся на 1,2% г/г против ожидаемого роста на 0,4% м/м и на 1,6% г/г. Индекс деловой активности в сфере услуг составил 55,5 п. после 55,6 п. месяцем ранее. Индекс производственного сектора еврозоны в феврале составил 55,4 п. после 55,5 п. месяцем ранее. Индекс потребительского доверия еврозоны в феврале составил -6,2 п. после -5 п. в январе. Индекс делового климата оказался равен 0,82 п. при прогнозе 0,79 п.

Индекс деловой активности в секторе услуг Китая, по данным Caixin, в феврале составил 52,6 п. после 53,1 п. месяцем ранее. Индекс деловой активности в промышленности Китая, по версии Caixin, в феврале составил 51,7 п. против ожидаемых 50,8 п., а, по данным Национального бюро статистики, он оказался равен 51,6 п., превысив прогноз на 0,5 п.

Индекс потребительских цен Японии в январе вырос на 0,4 м/м после  0,3% м/м в декабре, а безработица сократилась на 0,1%, до 3% Индекс потребительского доверия Японии в феврале составил 43,1 п., опустившись на 0,1 п. Индекс деловой активности в промышленности Японии в феврале составил 53,3 п. после 53,5 п. месяцем ранее. Индекс промышленного производства Японии в январе снизился на 0,8%, хотя ожидался его рост на 0,3%, розничные продажи увеличились на 1% при прогнозе 0,9%. Отток вложений нерезидентов в японские акции за неделю составил 261,1 млрд иен после 127,7 млрд за прошлый аналогичный отрезок времени.

Число заказов на товары длительного пользования в Штатах за январь, как и ожидалось, увеличилось на 1,8% м/м после снижения на 0,8% м/м месяцем ранее. Индекс экономических условий в непроизводственной сфере США в феврале составил 57,6 п., превысив прогноз на 1,1 п.  Количество заявок на получение пособия по безработице в Штатах за неделю снизилось с 244 тыс. до 223 тыс. Расходы на строительство в Штатах в январе снизились на 1% м/м при прогнозе повышения на 0,6% м/м. Индекс делового оптимизма в промышленности США в феврале составил 57,7 п., превысив консенсус на 1,7 п. Личные доходы и расходы в январе выросли на 0,4% м/м и на 0,2% м/м соответственно, тогда как в обоих случаях прогнозировался рост на 0,3% м/м. ВВП в 4-м квартале вырос на 1,9% кв/кв при прогнозе 2,1% кв/кв. Чикагский индекс деловой активности в феврале составил 57,4 п. против ожидаемых 53 п.

Опубликованный протокол с предыдущего заседания ФРС свидетельствует о высокой неопределенности относительно бюджетной политики.  В пятницу в Чикаго глава ФРС Джанет Йеллен заявила, что Федеральная резервная система США может повысить процентную ставку в марте, если данные о состоянии рынка труда и инфляции останутся на приемлемом уровне.

Дональд Трамп в речи перед Конгрессом практически не касался российской тематики, так что его выступление оказалось нейтральным для отечественной биржи.

По подсчетам Baker Hughes, за прошедшую неделю число действующих буровых установок в США выросло на две (+0,26%), до 756. Запасы нефти в Штатах за неделю выросли на 1,501 млн баррелей при прогнозе 3,079 млн баррелей. Запасы бензина за тот же период снизились на 0,546 млн баррелей, тогда как ожидалось сокращение на 1,789 млн. По данным EIA, за прошедшую неделю добыча нефти в США увеличилась до 9,032 млн баррелей в сутки (+0,34%). В целом статистика скорее негативна для нефти.

По данным Reuters, в феврале ОПЕК выполнила условия договора о сокращении добычи на 94%, что лучше показателя предыдущего месяца. Обещание ОПЕК в перспективе добиться полного соблюдения условий венского соглашения и при необходимости продлить его стабильно поддерживают котировки.

В феврале Россия практически не снизила уровнь добычи нефти относительно январских объемов, хотя в рамках соглашения ОПЕК ей предстоит еще сократить добычу на 200 млн баррелей в сутки. Кроме того, министр энергетики Александр Новак, заявил, что в случае если договор о сокращении добычи продлен не будет, Россия в текущем году начнет ее наращивать снова.

По данным COT,  с 21 по 28 февраля фонды сократили количество нетто-лонгов по нефти WTI (NYMEX) на 26,93 тыс. (-6,5%), а их общее количество составило 386,707 тыс. Фонды продали весь объем контрактов, который купили неделей ранее, но по-прежнему удерживают рекордный размер длинной позиции.

Нефть сорта Brent  6 марта  торговалась по $55,90 за баррель, что на 1,76% ниже цены прошлого понедельника, когда был опубликован последний модельный портфель.

Рубль за неделю не показал ярко выраженной динамики по отношению к основным иностранным валютам. Цена пары USD/RUB  к концу торгов  3 марта снизилась  на 0,37%, до 58,23 руб., в то время как стоимость EUR/RUB  выросла на 0,14% и составила 61,74 руб.

С 24 февраля по 3 марта рублевый индекс ММВБ снизился на 1,73%, до 2056,89 пункта, а рассчитываемый в долларах США индекс РТС снизился на 1,84%, до 1108,26 пункта.

Основной индекс рынка корпоративных облигаций Московской биржи MCXCBITR с 24 февраля  прибавил 0,17%, поднявшись до 322,77 пункта. Соответствующий бенчмарк, с которым соизмеряется динамика активов портфеля, вырос  до 1 326 682 руб.

Средняя годовая ставка по депозитам физических лиц у десятки крупнейших российских банков, по данным ЦБ РФ, снизилась до 8,035%. Соответственно, условный депозит, выступающий еще одним бенчмарком для доходности портфеля, подорожал на 0,15%, до 1 350 896 руб.

Наконец, динамика стоимости совокупных активов нашего доходного портфеля за прошедший период разочаровала: он прибавил символические 0,08%.

Таким образом, его результат оказался хуже, чем у обоих бенчмарков. За прошедшую неделю портфель подорожал до 1 437 596 руб. Доходность вложенных в него средств с начала 2014 года составила 43,76%. Это на 8,67 п.п. выше, чем доходность по условному депозиту, и на 11,09 п.п. больше доходности индекса облигаций MСXCBITR. 

Источник: данные ЦБ РФ и Московской биржи, инфографика Инвесткафе.

Источник: расчеты Инвесткафе.

В среднем по портфелю до выплаты купона на 6 марта оставалось  88 дней. Средний срок до оферты или погашения бондов равнялся 1090 дням, в основном за счет «длинных» бумаг  НЛМК и ТМК с погашением в 2023-м и 2026 году соответственно. Средняя дюрация по портфелю составляла 280 дней. Взвешенная эффективная доходность до погашения находилась на уровне 9,73%.

Источник: расчеты Инвесткафе на основе калькулятора терминала ThompsonReutersEikon.

В нашем портфеле помимо бондов также оставалось 225 руб. наличными (0,02% от его активов). Данная денежная позиция обусловлена потребностью в формировании полных лотов при включении бумаг эмитентов в портфель. 

Предыдущий состав портфеля

Новый состав портфеля

РУСАЛ Братск, облигации процентные выпуск 07, RU000A0JR9K9

Основная проблема РУСАЛа — высокий финансовый леверидж, не позволяющий привлекать дешевые заемные средства, несмотря на масштабы деятельности в разрезе глобальных рынков. Кроме того, компания лишилась преимущества в виде слабого рубля, который стабилизировался после ощутимой девальвации по отношению к доллару. С января-марта 2015-го показатели рентабельности на этом фоне падали четыре квартала подряд. Единственным позитивным фактором для РУСАЛа выглядит владение 28,1% в акционерном капитале Норильского никеля. Стоимость этого пакета покрывает около 60% финансового долга алюминиевого гиганта и обеспечивает ему преимущество перед конкурентами со схожими долговыми метриками. Несмотря на внутренние и внешние проблемы, свободный денежный поток (FCF) компании оставался положительным, хотя и сократился на 62%, до $196 млн, после процентных выплат за счет уменьшения капитальных затрат с $211 млн до $190 млн и благодаря успешному управлению оборотным капиталом. Собственных операционных средств компании не всегда хватает для выполнения прочих обязательств, поэтому денежные средства на ее балансе сократились на 14%, до $712 млн, притом что совокупный финансовый долг остается почти неизменным и составляет $8 856 млн. Соотношение чистый долг/EBITDA с конца 2015 года выросло с 4,15х до 5,89х. Долги РУСАЛа на 95% номинированы в валюте, 17% ($1 466 млн) из них приходится на краткосрочные заимствования. При этом на балансе компании находится лишь $712 млн. До конца 2019-го ей необходимо в среднем возвращать кредиторам около $1100 млн что при текущих и ожидаемых денежных потоках выглядит достаточно проблематично.

Магнит, облигации биржевые процентные серии БО-11, RU000A0JVUZ6

Отчетность Магнита за 3-й квартал по МСФО вызвала неоднозначную реакцию инвесторов. Чистая розничная выручка ритейлера увеличилась на 13,9% г/г, до 268,6 млрд руб., что позитивно, так как результат в два раза превышает уровень инфляции. Количество покупателей выросло на 14,1% г/г, до 958,8 млн. Вместе с тем чистая прибыль компании сократилась на 17,6% г/г, до 14,8 млрд руб. Количество открытых магазинов в отчетном периоде уменьшилось на 27,8% г/г, до 476. Худшую динамику продемонстрировал сегмент гипермаркетов: с июля по август появилось три новых точки такого формата, а в сентябре столько же было закрыто. Лучше других себя чувствовал сегмент магазинов дрогери, где темп снижения составил 17,5% г/г. Торговые площади в 3-м квартале сократились на 34,7% г/г, до 148,1 тыс. м кв.

НЛМК, облигации серии 13, RU000A0JU7E1

Финансовые результаты НЛМК за 3-й квартал можно считать умеренно позитивными. Выручка компании увеличилась на 10,3% г/г, до $2,22 млрд, против снижения на 22,7% г/г в том же периоде 2015-го. Операционные расходы поднялись на 8,6% г/г, до $276,6 млн, тогда как в июле-сентябре прошлого года они сократились на 17,8% г/г. Операционная прибыль НЛМК выросла на 51,8% г/г, достигнув $556,1 млн, но, несмотря на это, увеличить чистую прибыль в отчетном периоде компании не удалось из-за потерь от курсовых разниц. С февраля рубль укрепляется по отношению к доллару на фоне восстановления нефтяных цен, поэтому чистая прибыль группы НЛМК за июль-сентябрь уменьшалась на 5,8% г/г, до $387,2 млн. Поскольку в России, где последние семь кварталов продолжается рецессия, компания продает 40% своей продукции, нет ничего удивительного в том, что заметного роста производственных показателей НЛМК не демонстрирует. Тем не менее необходимо отметить, что темпы снижения экономики в целом и промышленного производства в частности замедляются, увеличивая интерес инвесторов к отечественным активам. Продажи металлопродукции НЛМК поднялись на 2,3% г/г, до 4,22 млн тонн. Наибольший рост в процентном выражении показала реализация сортового проката. Компания отмечает высокий сезонный спрос на внутреннем рынке и устойчивый на внешних.

МТС, облигации серии 07, RU000A0JR4H6

Компания МТС порадовала инвесторов позитивным отчетом за 1-й квартал по МСФО. Выручка корпорации увеличилась на 7,8% г/г, до 108,09 млрд руб. Операционная прибыль поднялась на 9,7% г/г и составила 21 млрд руб. Скорректированная OIBDA в отчетном периоде практически не изменилась и составила 41,2 млрд руб., но рентабельность по ней все же снизилась, пусть всего на 3 п.п. Тем не менее чистая прибыль МТС поднялась на 33,2% г/г, до 14,5 млрд руб. Абонентская база МТС с января по март расширилась на 3,9%, до 108,3 млн. Наибольший рост в процентном выражении, составивший 225% г/г, до 1,3 млн, отмечается в узбекистанском бизнесе компании. Порядка 89% всей выручки МТС зарабатывает в России, она же является главным драйвером роста доходов оператора связи. По состоянию на 31 марта 2016 года розничная сеть МТС в нашей стране насчитывала 5368 салонов. Стоит также отметить, что проникновение смартфонов в базе МТС составляет 50,3%, а это самый высокий показатель на российском рынке. Количество минут разговора на абонента выросло на 1,4% г/г, до 1117 минут. На этом фоне чистая прибыль МТС в РФ повысилась на 64,6% г/г, достигнув 15 млрд руб. В остальных регионах присутствия МТС в 1-м квартале чистая прибыль снизилась, а в Узбекистане вновь был зафиксирован чистый убыток.

Вице-президент группы МТС Алексей Корня, комментируя итоги 1-го квартала, указал на то, что соотношение между чистым долгом и LTM скорректированной по OIBDA снизилось до 1,1х. Это комфортный уровень для компании и в то же время самый низкий показатель на российском рынке. Также представитель топ-менеджмента отметил, что порядка 97% валютного долга компании захеджировано краткосрочными депозитами и долгосрочными инвестициями в американских долларах и евро.

Банк Зенит,  облигации биржевые серии 11, RU000A0JUGY0

В конце августа банковская Группа Зенит представила финансовые результаты по МСФО за 1-е полугодие 2016 года, которые можно оценить как слабые с точки зрения рентабельности бизнеса и как сильные благодаря увеличению уставного капитала со стороны основных акционеров. Доходные статьи продолжают демонстрировать стагнацию вследствие отсутствия прежних темпов роста кредитного портфеля. Приятным сюрпризом стало резкое снижение стоимости фондирования, что позволило банку поддержать чистую процентную маржу и сократить убыток по сравнению со 2-м полугодием 2015 года. Запас ликвидности выглядит достаточным для обслуживания обязательств. Так, высоколиквидные активы банка (денежные средства и эквиваленты, а также не находящиеся в залоге ОФЗ и суверенные еврооблигации России) составляют 19% от активов банка. По итогам отчетного периода банк получил убыток в размере 3 740 млн руб. против 6 107 млн руб. за июль-декабрь 2015-го. Рентабельность капитала сократилась с -50%, до -32% п/п (здесь и далее п/п, если не указано иное). Балансовые метрики изменились несущественно, однако другой стала их структура. Со стороны активов можно выделить снижение портфеля ценных бумаг на 3 154 млн руб. до 25 030 млн руб. Со стороны обязательств приятным моментом стало сокращение задолженности перед ЦБ РФ (дорогой источник фондирования) на 6 693 млн руб., до 6 077 млн руб., и субординированного долга, полученного от акционеров, — на 5 736 млн руб. до 14 663 млн руб. Можно отметить стремительный рост акционерного капитала путем выпуска акций в июне 2016 года на общую сумму 8 млрд руб., что привело к увеличению собственного капитала на 20%, до 25 608 млн руб., с учетом абсорбирования убытка в отчетном полугодии. Кроме того, Татнефть (Fitch: ВВВ- и Moody`s: Ва1) увеличила долю в капитале группы с 25,13% до 49,45%, и, по ожиданиям менеджмента банка, эта доля должна расшириться до более чем 50% к ноябрю 2016 года в результате планируемого выкупа акций у ряда миноритариев. В этой связи международное агентство Fitch в начале августа поставило рейтинг Банка Зенит в статус Rating Watch «позитивный» с возможным повышением с BB- до BB.

Трубная Металлургическая Компания (ТМК), облигации биржевые серии БО-05, RU000A0JWCM0

Долговая нагрузка ТМК на конец 3-го квартала оставалась высокой, однако компания реализует программу по оптимизации и уменьшению финансового долга путем продажи различных активов. В этой связи долговые инструменты заемщика интересны для инвестирования в горизонте нескольких лет. Отчетность ТМК по международным стандартам за январь-октябрь 2016-го отразила повышение соотношения чистый долг/EBITDA до 4,82x с 4,55x на конец 1-го полугодия. Для группы этот показатель является главным фактором риска. Ей необходимо выполнять ковенанты без наращивания финансового долга, на 55% номинированного в иностранной валюте. В сложившейся ситуации менеджмент уже заявил несколько стратегических целей для уменьшения долгового бремени в течение трех лет ниже 3х за счет консервативного объема капитальных затрат (>$200 млн), оптимизации оборотного капитала, выхода из непрофильных активов и проведения SPO. Некоторые из этих шагов были сделаны в декабре прошлого года. Так, был продан актив ТМК ЧЕРМЕТ, что, по сообщениям руководства, позволило сократить совокупные финансовые обязательства на $110 млн. Долговое плечо с учетом предстоящих финансовых результатов опустится до 4,65х. Сильная сторона ТМК — низкие риски рефинансирования благодаря оптимизации временной структуры обязательств на предстоящий год в объеме примерно $600-650 млн, выплата которых перенесена на 2021 год. Вследствие этого текущие займы составят около $220 млн, причем они полностью покрываются ликвидными средствами на балансе, а также собственным операционным денежным потоком.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/10513/posts/75332