Tikr

Доходный портфель: не о чем жалеть

В начале новой торговой недели мы, как обычно, подводим итоги управления модельным портфелем Инвесткафе, состоящим из привлекательных облигаций российских компаний,  а также предлагаем балансировку бумаг в портфеле, на этот раз речь идет о периоде с 13 по 17 февраля.

Сначала вспомним ключевые события, которые повлияли на рынки ценных бумаг с момента публикации последнего портфеля.

Индекс потребительских цен РФ, по данным Росстата, в январе вырос на 0,6% м/м после роста на 0,4% в декабре. С 31 января по 6 февраля индекс потребительских цен, по оценке Росстата, поднялся на 0,1%, как и с начала февраля, с начала года инфляция составила 0,7%. За прошлый февраль показатель был равен 0,6%, а за первые два месяца 2016-го достиг 1,6%.

Размер международных резервов РФ, по данным Банка России, на 3 февраля составил $394,1 млрд, увеличившись за неделю на $1,6 млрд.

По данным EPFR, приток средств в фонды, инвестирующие в Россию, за прошлую неделю составил $127 млн после  $282 млн неделей ранее.

Средний ежедневный оборот на валютной бирже в РФ составляет порядка $5 млрд, и на этом фоне ежедневные покупки Минфином по $106 млн пока не оказывают значительного влияния на рубль. Между тем интервенции могут продолжаться, пока цена нефти превышает $40, и за год общая сумма купленных финансовым ведомством долларов может достичь  $25 млрд, что сопоставимо с величиной вывоза капитала частным сектором в РФ за прошлый год.

Жесткая денежная политика ЦБ, обеспечивающая высокий уровень процентных ставок в экономике, делает привлекательными операции carry trade, что обеспечивает приток в российские фонды уже тринадцать недель подряд и пока позволяют рублю игнорировать интервенции Минфина. Кроме того, приходится признать, что были закрыты спекулятивные сделки на ослабление рубля, открытые сразу после объявления о намерении Минфина покупать валюту.

Рейтинговое агентство  Fitch отозвало рейтинги по национальной шкале у нескольких десятков российских банков. Решение было принято после введения новой системы регулирования отрасли кредитных рейтингов в России, налагающей требования, в результате которых рейтинги Fitch по российской национальной шкале более не смогут использоваться в регулятивных целях.

Глава ЦБ Эльвира Набиуллина сообщила, что в России к началу 2019 года должна сложиться трехуровневая структура банковского сектора. Она будет состоять из системно значимых кредитных организаций, которые продолжат работать по тем же правилам, что и сейчас, универсальных банков, которые могут совершать все виды операций, включая международные, но и будут регулироваться в полном соответствии с базельскими стандартами. Минимальные требования к капиталу универсальных банков повышаются до 1 млрд руб. Наконец, обновленная структура отрасли предполагает появление банков с базовой лицензией, капитал которых может составлять от 300 млн руб. Эти организации будут в основном обслуживать физических лиц, малый и средний бизнес.

Средневзвешенные процентные ставки российских банков (без учета Сбербанка) по кредитам населению на срок более года в декабре 2016 года по сравнению с ноябрьским уровнем снизились на 0,45 п.п., до 15,88% годовых.

Очищенный от сезонности рост ВВП России, по прогнозу ЦБ, в 1-м квартале составит 0,4%, а во 2-м квартале будет равняться 0,5-0,6%.

Доходности в ОФЗ в феврале вторую неделю остаются практически неизменными. В суверенных еврооблигациях доходности снизились на 0,11 п.п.

Заказы предприятий Германии в декабре выросли на 5,2% м/м при прогнозе 0,5% м/м.  Положительное сальдо торгового баланса Германии в декабре составило 18,4 млрд евро против ожидаемых 21,4 млрд. Индекс промышленного производства Германии в декабре снизился на 3% м/м,  хотя ожидался его рост на 0,3% м/м.

Индекс доверия инвесторов еврозоны в феврале составил 17,4 п., после 18,2 п. месяцем ранее.

Положительное сальдо торгового баланса Китая в январе оказалось равно $51,347 млрд при прогнозе $47,9 млрд. Экспорт вырос на 7,9% г/г, а импорт — на 16,7% г/г против ожидаемого увеличения на 3,3% г/г и на 10% г/г соответственно.

ВВП Японии в 4-м квартале прибавил 0,2% кв/кв, что на 0,1% ниже прогноза. Заказы в машиностроении за декабрь выросли на 6,7% и год к году и месяц к месяцу при прогнозе +3,1% м/м и +4,6% г/г. Отток вложений нерезидентов за неделю составил 248 млрд иен после 143,9 млрд неделей ранее.

Индекс потребительского доверия США в феврале составил 95,7 п., недотянув до прогноза 2,2 п. Экспортные и импортные цены в январе выросли на 0,1% м/м, как и ожидалось, и на 0,4% м/м вдвое превысив консенсус. Отрицательное сальдо торгового баланса США в декабре составило $44,3 млрд при прогнозе дефицита $45 млрд. Количество заявок на получение пособия по безработице в Штатах за неделю снизилось до 43-летнего минимума на уровне 234 тыс. против 246 тыс. неделей ранее и при прогнозе 250 тыс.

Запасы нефти в Штатах за неделю выросли на 13,83 млн баррелей при прогнозе 2,529 млн, запасы бензина снизились на 0,869 млн баррелей после увеличения на 3,866 млн за прошлые семь дней. По данным EIA, за прошедшую неделю добыча нефти в США выросла до 8,978 млн баррелей в сутки (+0,71%). В стране продолжается плановая профилактика оборудования НПЗ, и рост запасов нефти в этой связи вполне закономерен. По подсчетам Baker Hughes, за прошедшую неделю число действующих буровых установок в США увеличилось на 12 (+1,65%) и составило 741.

Международное энергетическое агентство сообщило о сокращении добычи нефти странами ОПЕК на 90% от утвержденных ранее квот, что судя по ответному ценовому движению, очень позитивно было воспринято рынком. Также Иран выступил с инициативой продлить действие соглашения об ограничении добычи нефти ОПЕК+11 во 2-м полугодии, и это оказывает поддержку ее котировкам. По данным Reuters, в 2016-м в Китае рост спроса на нефть замедлился до 2,5% с 3,1% годом ранее. Этот факт заставляет настороженно оценивать перспективы мирового спроса на нефть.

Цена нефти Brent  13 февраля  находилась на уровне $56,40 за баррель, что на 1% выше отметок прошлого понедельника, когда был опубликован последний модельный портфель.

Рубль за этот период укрепился по отношению к основным иностранным валютам. Цена пары USD/RUB  к концу торгов  10 февраля снизилась  на 1,22% по сравнению со стоимостью на конец прошлой торговой недели, до 58,24 руб., котировки EUR/RUB опустились на 2,58%, до 61,95 руб.

С 3 по 10 февраля индекс ММВБ потерял 2,89%, оказавшись на отметке 2162,19 пункта, а рассчитываемый в долларах США индекс РТС снизился на 2,20%, до 1164,21 пункта.

Основной индекс рынка корпоративных облигаций Московской биржи MCXCBITR за прошедшее с 3 февраля  время прибавил 0,21%, поднявшись до 320,92 пункта. Соответствующий ему бенчмарк, с которым мы соизмеряем динамику активов нашего портфеля, вырос  до 1 319 078 руб.

Средняя годовая ставка по депозитам физических лиц у десятки крупнейших российских банков, по данным ЦБ РФ, снизилась до 8,175%. Соответственно, условный депозит, выступающий еще одним бенчмарком, с которым мы сравниваем доходность портфеля, подорожал на 0,15%, до 1 344 897 руб.

Наконец, динамика стоимости совокупных активов нашего доходного портфеля за прошедший период разочаровала, хотя он и опустился лишь на 0,08%.

Как бы то ни было, его результат оказался хуже динамики депозита и индекса рынка корпоративных бондов. За прошедшую неделю портфель подешевел до 1 429 349 руб. Между тем доходность вложенных в него средств с начала 2014-го составила 42,93%. Это на 8,45 п.п. выше, чем доходность по условному депозиту, и на 11,03 п.п. больше доходности индекса облигаций MСXCBITR. 

Источник: данные ЦБ РФ и Московской биржи, инфографика Инвесткафе.

Источник: расчеты Инвесткафе.

В среднем по портфелю до выплаты купона к 13 февраля оставался 241 день. Средний срок до оферты или погашения бондов равнялся 555 дням, в основном за счет «длинных» бумаг  НЛМК с погашением в 2023 году. Средняя дюрация по портфелю составляла 241 день. Взвешенная эффективная доходность до погашения находилась на уровне 8,08%.

Источник: расчеты Инвесткафе на основе калькулятора терминала ThompsonReutersEikon.

В портфеле помимо бондов остается 381 руб. наличными (0,03% от его активов). Данная денежная позиция обусловлена потребностью в формировании полных лотов при включении бумаг эмитентов в портфель. 

Предыдущий состав портфеля

 Новый состав портфеля

РУСАЛ Братск, облигации процентные выпуск 07, RU000A0JR9K9

Основная проблема РУСАЛа — высокий финансовый леверидж, не позволяющий привлекать дешевые заемные средства, несмотря на масштабы деятельности в разрезе глобальных рынков. Кроме того, компания лишилась преимущества в виде слабого рубля, который стабилизировался после ощутимой девальвации по отношению к доллару. С января-марта 2015-го показатели рентабельности на этом фоне падали четыре квартала подряд. Единственным позитивным фактором для РУСАЛа выглядит владение 28,1% в акционерном капитале Норильского никеля. Стоимость этого пакета покрывает около 60% финансового долга алюминиевого гиганта и обеспечивает ему преимущество перед конкурентами со схожими долговыми метриками. Несмотря на внутренние и внешние проблемы, свободный денежный поток (FCF) компании оставался положительным, хотя и сократился на 62%, до $196 млн, после процентных выплат за счет уменьшения капитальных затрат с $211 млн до $190 млн и благодаря успешному управлению оборотным капиталом. Собственных операционных средств компании не всегда хватает для выполнения прочих обязательств, поэтому денежные средства на ее балансе сократились на 14%, до $712 млн, притом что совокупный финансовый долг остается почти неизменным и составляет $8 856 млн. Соотношение чистый долг/EBITDA с конца 2015 года выросло с 4,15х до 5,89х. Долги РУСАЛа на 95% номинированы в валюте, 17% ($1 466 млн) из них приходится на краткосрочные заимствования. При этом на балансе компании находится лишь $712 млн. До конца 2019-го ей необходимо в среднем возвращать кредиторам около $1100 млн что при текущих и ожидаемых денежных потоках выглядит достаточно проблематично.

Магнит, облигации биржевые процентные серии БО-11, RU000A0JVUZ6

Отчетность Магнита за 3-й квартал по МСФО вызвала неоднозначную реакцию инвесторов. Чистая розничная выручка ритейлера увеличилась на 13,9% г/г, до 268,6 млрд руб., что позитивно, так как результат в два раза превышает уровень инфляции. Количество покупателей выросло на 14,1% г/г, до 958,8 млн. Вместе с тем чистая прибыль компании сократилась на 17,6% г/г, до 14,8 млрд руб. Количество открытых магазинов в отчетном периоде уменьшилось на 27,8% г/г, до 476. Худшую динамику продемонстрировал сегмент гипермаркетов: с июля по август появилось три новых точки такого формата, а в сентябре столько же было закрыто. Лучше других себя чувствовал сегмент магазинов дрогери, где темп снижения составил 17,5% г/г. Торговые площади в 3-м квартале сократились на 34,7% г/г, до 148,1 тыс. м кв.

НЛМК, облигации серии 13, RU000A0JU7E1

Финансовые результаты НЛМК за 3-й квартал можно считать умеренно позитивными. Выручка компании увеличилась на 10,3% г/г, до $2,22 млрд, против снижения на 22,7% г/г в том же периоде 2015-го. Операционные расходы поднялись на 8,6% г/г, до $276,6 млн, тогда как в июле-сентябре прошлого года они сократились на 17,8% г/г. Операционная прибыль НЛМК выросла на 51,8% г/г, достигнув $556,1 млн, но, несмотря на это, увеличить чистую прибыль в отчетном периоде компании не удалось из-за потерь от курсовых разниц. С февраля рубль укрепляется по отношению к доллару на фоне восстановления нефтяных цен, поэтому чистая прибыль группы НЛМК за июль-сентябрь уменьшалась на 5,8% г/г, до $387,2 млн. Поскольку в России, где последние семь кварталов продолжается рецессия, компания продает 40% своей продукции, нет ничего удивительного в том, что заметного роста производственных показателей НЛМК не демонстрирует. Тем не менее необходимо отметить, что темпы снижения экономики в целом и промышленного производства в частности замедляются, увеличивая интерес инвесторов к отечественным активам. Продажи металлопродукции НЛМК поднялись на 2,3% г/г, до 4,22 млн тонн. Наибольший рост в процентном выражении показала реализация сортового проката. Компания отмечает высокий сезонный спрос на внутреннем рынке и устойчивый на внешних.

МТС, облигации серии 07, RU000A0JR4H6

Компания МТС порадовала инвесторов позитивным отчетом за 1-й квартал по МСФО. Выручка корпорации увеличилась на 7,8% г/г, до 108,09 млрд руб. Операционная прибыль поднялась на 9,7% г/г и составила 21 млрд руб. Скорректированная OIBDA в отчетном периоде практически не изменилась и составила 41,2 млрд руб., но рентабельность по ней все же снизилась, пусть всего на 3 п.п. Тем не менее чистая прибыль МТС поднялась на 33,2% г/г, до 14,5 млрд руб. Абонентская база МТС с января по март расширилась на 3,9%, до 108,3 млн. Наибольший рост в процентном выражении, составивший 225% г/г, до 1,3 млн, отмечается в узбекистанском бизнесе компании. Порядка 89% всей выручки МТС зарабатывает в России, она же является главным драйвером роста доходов оператора связи. По состоянию на 31 марта 2016 года розничная сеть МТС в нашей стране насчитывала 5368 салонов. Стоит также отметить, что проникновение смартфонов в базе МТС составляет 50,3%, а это самый высокий показатель на российском рынке. Количество минут разговора на абонента выросло на 1,4% г/г, до 1117 минут. На этом фоне чистая прибыль МТС в РФ повысилась на 64,6% г/г, достигнув 15 млрд руб. В остальных регионах присутствия МТС в 1-м квартале чистая прибыль снизилась, а в Узбекистане вновь был зафиксирован чистый убыток.

Вице-президент группы МТС Алексей Корня, комментируя итоги 1-го квартала, указал на то, что соотношение между чистым долгом и LTM скорректированной по OIBDA снизилось до 1,1х. Это комфортный уровень для компании и в то же время самый низкий показатель на российском рынке. Также представитель топ-менеджмента отметил, что порядка 97% валютного долга компании захеджировано краткосрочными депозитами и долгосрочными инвестициями в американских долларах и евро.

Банк Зенит,  облигации биржевые серии 11, RU000A0JUGY0

В конце августа банковская Группа Зенит представила финансовые результаты по МСФО за 1-е полугодие 2016 года, которые можно оценить как слабые с точки зрения рентабельности бизнеса и как сильные благодаря увеличению уставного капитала со стороны основных акционеров. Доходные статьи продолжают демонстрировать стагнацию вследствие отсутствия прежних темпов роста кредитного портфеля. Приятным сюрпризом стало резкое снижение стоимости фондирования, что позволило банку поддержать чистую процентную маржу и сократить убыток по сравнению со 2-м полугодием 2015 года. Запас ликвидности выглядит достаточным для обслуживания обязательств. Так, высоколиквидные активы банка (денежные средства и эквиваленты, а также не находящиеся в залоге ОФЗ и суверенные еврооблигации России) составляют 19% от активов банка. По итогам отчетного периода банк получил убыток в размере 3 740 млн руб. против 6 107 млн руб. за июль-декабрь 2015-го. Рентабельность капитала сократилась с -50%, до -32% п/п (здесь и далее п/п, если не указано иное). Балансовые метрики изменились несущественно, однако другой стала их структура. Со стороны активов можно выделить снижение портфеля ценных бумаг на 3 154 млн руб. до 25 030 млн руб. Со стороны обязательств приятным моментом стало сокращение задолженности перед ЦБ РФ (дорогой источник фондирования) на 6 693 млн руб., до 6 077 млн руб., и субординированного долга, полученного от акционеров, — на 5 736 млн руб. до 14 663 млн руб. Можно отметить стремительный рост акционерного капитала путем выпуска акций в июне 2016 года на общую сумму 8 млрд руб., что привело к увеличению собственного капитала на 20%, до 25 608 млн руб., с учетом абсорбирования убытка в отчетном полугодии. Кроме того, Татнефть (Fitch: ВВВ- и Moody`s: Ва1) увеличила долю в капитале группы с 25,13% до 49,45%, и, по ожиданиям менеджмента банка, эта доля должна расшириться до более чем 50% к ноябрю 2016 года в результате планируемого выкупа акций у ряда миноритариев. В этой связи международное агентство Fitch в начале августа поставило рейтинг Банка Зенит в статус Rating Watch «позитивный» с возможным повышением с BB- до BB.

Башнефть, облигации серии 04, RU000A0JS3U0

Компания демонстрирует стабильный темп роста выручки и чистый прибыли: за последние пять с половиной лет среднегодовые показатели были на уровне 10,6% и 5,9% соответственно. Объем добычи нефти у компании за указанный период увеличился на 55%, обеспечив ей шестое место на российском рынке. По итогам 1-го полугодия Башнефть добыла 10,57 млн тонн нефти, а переработала 8,6 млн тонн, при этом выход светлых нефтепродуктов составил 68,3%. Башнефть демонстрирует высокую рентабельность акционерного капитала. За последние двенадцать месяцев (по состоянию на 30 июня) показатель ROE составлял 25,4%, и это максимум в секторе. Обязательства компании по итогам полугодия оценивались в 323,2 млрд руб., из которых 60% (92,4 млрд руб., против 139,2 млрд в 2014 году) приходится на долгосрочный долг . Проценты по этим займам лежат в диапазоне 8-12%. Соотношение Net Debt/EBITDA в отчетном периоде равнялось 0,67. (Значение ниже единицы свидетельствует о высокой платежеспособности компании, что расценивается инвесторами в долг Башнефти сильным позитивным фактором.) Необходимо отметить, что максимальный уровень этого коэффициента в последние пять с половиной лет равнялся 1,14 в 2014-м. Коэффициент текущей ликвидности за те же годы не опускался ниже 1, что указывает на устойчивую платежеспособность компании. Еще один важнейший показатель — EBIT/процентные расходы также демонстрирует позитивную динамику. Начиная с 2010 года этот показатель держится не ниже 5, что является позитивным фактором для долговых инструментов. Даже в случае сильного ухудшения деловой конъюнктуры компания сможет расплатиться по своим обязательствам.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/10513/posts/75031