Tikr

Доходный портфель: на одной волне с рынком

В начале новой торговой недели мы подводим итоги управления модельным портфелем Инвесткафе, состоящим из инвестиционно привлекательных облигаций российских компаний, а также предлагаем его ребалансировку период с 20  по 24 марта.

Сначала напомним о ключевых событиях, которые повлияли на рынки ценных бумаг с момента публикации последнего портфеля.

С 7 по 13 марта индекс потребительских цен, по оценке Росстата, поднялся на 0,1%, как и с начала марта. За истекший период 2017-го инфляция составила 0,9%.

Предложение Минфина уравнять ставки НДС и страховых отчислений чревато ростом инфляции, что снижает вероятность скорого понижения ставки ЦБ, который в текущем году намерен добиться инфляции на уровне 4%.

Размер международных резервов РФ, по данным Банка России, на 10 марта составил $391,4 млрд, снизившись за неделю на $2 млрд.

Отток из фондов, инвестирующих в Россию, за прошлую неделю составил $330 млн после $216 млн неделей ранее. Это максимальный недельный объем иностранных инвестиций, которых российский рынок лишился за последние четыре года.

По данным ЦБ, сальдо текущего счета в феврале составило $5,5 млрд  против $8,6 млрд  в январе, а сальдо торгового баланса сократилось с $11,8 млрд  до $9,9 млрд. В таких условиях покупки валюты Минфином с каждым днем увеличивают давление на национальную валюту.

Средняя максимальная ставка топа-10 российских банков по депозитам физических лиц в рублях за первую декаду марта опустилась на 0,02 п.п., до 8,05%. Прибыль банковского сектора РФ в январе-феврале увеличилась в 2,5 раза год к году, достигнув 212 млрд руб. Структурный профицит ликвидности в российском банковском секторе к концу 2017 года ожидается на уровне 0,6-1,2 трлн руб.

Доходности в ОФЗ сократились на 0,13 п.п. Доходности в суверенных еврооблигациях в среднем снизились на 0,05 п.п.

Уровень безработицы Великобритании в январе составил 4,7% после 4,8% месяцем ранее. Банк Англии оставил без изменений учетную ставку на уровне 0,25% годовых.

Индекс потребительских цен Германии за февраль в соответствии с ожиданиями поднялся на 0,6% м/м и на 2,2% г/г.

Отрицательное сальдо торгового баланса еврозоны в январе составило 0,6 млрд евро после 28,1 млрд евро месяцем ранее, промпроизводство выросло на 0,9% м/м и на 0,6% г/г при прогнозе 1,3% м/м и на 0,9% г/г.  Индекс потребительских цен альянса в феврале поднялся на 0,4% м/м и на 2% г/г после снижения на 0,8% м/м и роста на 2% г/г месяцем ранее.

Индикатор розничных продаж в Китае в январе вырос на 0,5% г/г, тогда как ожидалось его повышение на 10,5% г/г. Индекс промышленного производств поднялся на 6,3% г/г после 6% г/г месяцем ранее.

Индекс промышленного производства Японии в январе снизился на 0,4% после 0,8% месяцем ранее. Отток вложений в японские акции за неделю увеличился до 722,7 млрд иен с 165,9 млрд неделей ранее. Банк Японии оставил ключевую ставку на уровне -0,1% годовых.

ФРС США, как и ожидалось, повысила учетную ставку на 0,25%, теперь она находится в диапазоне 0,75-1% годовых. До конца года регулятор может поднять ставку еще дважды. Федрезерв пересмотрел диапазон прогноза роста ВВП в текущем году с 1,9-2,3% до 2-2,2%.

Деловые запасы США в январе выросли на 0,3% м/м, как и ожидалось. Розничные продажи в феврале поднялись на 0,1% м/м после 0,6% м/м месяцем ранее. Индекс потребительских цен с учетом стоимости продуктов и источников энергии и без их стоимости за февраль вырос на 0,1% м/м и на 0,2% м/м соответственно после 0,6% м/м и на 0,3% м/м месяцем ранее. Индекс цен производителей США в феврале вырос на 0,3% м/м, втрое превысив консенсус.  Индекс опережающих индикаторов повысился на 0,6% м/м, опередив консенсус на 0,2%. Индекс промышленного производства остался на январском уровне после снижения на 0,1% м/м месяцем ранее. Объем строительства жилых домов в Штатах в феврале составил 1,288 млн после 1,251 млн в январе. Количество заявок на получение пособия по безработице за неделю оказалось равно 241 тыс., превысив прогноз на 1 тыс. Индекс деловой активности Филадельфии в марте достиг 32,8 п. при консенсусе 30 п. Индекс потребительского доверия в марте достиг 97,6 п., превысив прогноз на 0,6 п.

По подсчетам Baker Hughes, за прошедшую неделю число действующих буровых установок в США выросло на 21 (+2,73%), до 789. Запасы нефти в Штатах за неделю сократились на 0,237 млн баррелей при прогнозе роста на 3,713 млн. Это стало первым снижением показателя за десять недель. Запасы бензина уменьшились на 3,055, хотя ожидалось их падение лишь на 1,95 млн. По данным EIA, за прошедшую неделю добыча нефти в США выросла до 9,109 млн баррелей в сутки (+0,23%).

В регулярном обзоре Международное энергетическое агентство прогнозирует, что к концу полугодия дефицит на рынке нефти составит порядка 0,5 млн баррелей в сутки, несмотря на рост запасов в январе.

В феврале нефтедобыча по странам ОПЕК снизилась месяц к месяцу на 0,14 млн баррелей в сутки, в среднем до 31,958 млн, а в мире производство черного золота сократилось на 0,21 млн баррелей в сутки, до 95,88 млн. При этом в январе коммерческие остатки в странах ОЭСР даже незначительно выросли, составив 3,006 млрд баррелей. Напомним, что основной целью сделки ОПЕК+11 было именно сокращение запасов, но она пока не достигнута.

Министр энергетики, промышленности и минеральных ресурсов Саудовской Аравии заявил о намерении ОПЕК продлить соглашение об ограничении добычи на второе полугодие. Интересно отметить, что это заявление министр сделал в один день — и в интервью для The Wall Street Journal, и для Bloomberg TV. Похоже, что в ОПЕК решили словесными интервенциями поддерживать рынок. К пятничным словесным интервенциям министра Саудовской Аравии о намерении ОПЕК продлить соглашение об ограничении добычи нефти на 2-е полугодие присоединился и глава российского Минэнерго, заявивший, что Россия планирует выйти на целевой уровень сокращения добычи нефти в размере 300 тыс. баррелей уже к концу апреля, а не полугодия. Эти заявления, безусловно, призваны поддержать рост цен.

Нефть сорта Brent  20 марта  торговалась по $51,21 за баррель, что практически идентично цене прошлого понедельника.

Рубль за этот же период укрепился по отношению к основным иностранным валютам. Цена пары USD/RUB  к концу торгов  17 марта опустилась на 3,01% по сравнению со стоимостью на закрытии предыдущей пятницы, до 57,22 руб., котировки EUR/RUB  упали на 2,58%, до 61,45 руб.

С 10 по 17 марта номинированный в рублях индекс ММВБ вырос на 3,19%, достигнув 2036,96 пункта, а рассчитываемый в долларах США индекс РТС поднялся на 5,30%,  до 1111,89.

Основной индекс рынка корпоративных облигаций Московской биржи MCXCBITR с 3 марта прибавил 0,3%,  достигнув 323,73 пункта. Соответствующий ему бенчмарк, с которым соизмеряется динамика активов портфеля, вырос  до 1 330 628 руб.

Средняя годовая ставка по депозитам физических лиц у десятки крупнейших российских банков, по данным ЦБ РФ, равнялась 8,045%. Соответственно, условный депозит, выступающий еще одним бенчмарком, с которым мы сравниваем доходность облигационного портфеля, подорожал на 0,3%, до 1 354 911 руб.

Наконец,  сам доходный портфель продемонстрировал схожую динамику, слегка опередив оба бенчмарка  и подорожав на 0,31%. За прошедшие две недели портфель вырос в цене до 1 442 122 руб. Доходность вложенных в него средств с начала 2014 года составила 44,21%. Это на 8,72 п.п. выше, чем доходность по условному депозиту, и на 11,15 п.п. больше, чем показал индекс облигаций MСXCBITR. 

Источник: данные ЦБ РФ и Московской биржи, инфографика Инвесткафе.

Источник: расчеты Инвесткафе.

В среднем по портфелю до выплаты купона на 20 марта оставалось  74 дня. Средний срок до оферты или погашения бондов равнялся 1076 дням, в основном за счет «длинных» бумаг  НЛМК и ТМК с погашением в 2023-м и 2026 году соответственно. Средняя дюрация по портфелю составляла 265 дней. Взвешенная эффективная доходность до погашения находилась на уровне 9,59%.

Источник: расчеты Инвесткафе на основе калькулятора терминала ThompsonReutersEikon.

В портфеле помимо бондов оставалось 166 руб. наличными (0,01% от его активов). Данная денежная позиция обусловлена потребностью в формировании полных лотов при включении бумаг эмитентов в портфель. 

Предыдущий состав портфеля

Новый состав портфеля

РУСАЛ Братск, облигации процентные выпуск 07, RU000A0JR9K9

Основная проблема РУСАЛа — высокий финансовый леверидж, не позволяющий привлекать дешевые заемные средства, несмотря на масштабы деятельности в разрезе глобальных рынков. Кроме того, компания лишилась преимущества в виде слабого рубля, который стабилизировался после ощутимой девальвации по отношению к доллару. С января-марта 2015-го показатели рентабельности на этом фоне падали четыре квартала подряд. Единственным позитивным фактором для РУСАЛа выглядит владение 28,1% в акционерном капитале Норильского никеля. Стоимость этого пакета покрывает около 60% финансового долга алюминиевого гиганта и обеспечивает ему преимущество перед конкурентами со схожими долговыми метриками. Несмотря на внутренние и внешние проблемы, свободный денежный поток (FCF) компании оставался положительным, хотя и сократился на 62%, до $196 млн, после процентных выплат за счет уменьшения капитальных затрат с $211 млн до $190 млн и благодаря успешному управлению оборотным капиталом. Собственных операционных средств компании не всегда хватает для выполнения прочих обязательств, поэтому денежные средства на ее балансе сократились на 14%, до $712 млн, притом что совокупный финансовый долг остается почти неизменным и составляет $8 856 млн. Соотношение чистый долг/EBITDA с конца 2015 года выросло с 4,15х до 5,89х. Долги РУСАЛа на 95% номинированы в валюте, 17% ($1 466 млн) из них приходится на краткосрочные заимствования. При этом на балансе компании находится лишь $712 млн. До конца 2019-го ей необходимо в среднем возвращать кредиторам около $1100 млн что при текущих и ожидаемых денежных потоках выглядит достаточно проблематично.

Магнит, облигации биржевые процентные серии БО-11, RU000A0JVUZ6

Отчетность Магнита за 3-й квартал по МСФО вызвала неоднозначную реакцию инвесторов. Чистая розничная выручка ритейлера увеличилась на 13,9% г/г, до 268,6 млрд руб., что позитивно, так как результат в два раза превышает уровень инфляции. Количество покупателей выросло на 14,1% г/г, до 958,8 млн. Вместе с тем чистая прибыль компании сократилась на 17,6% г/г, до 14,8 млрд руб. Количество открытых магазинов в отчетном периоде уменьшилось на 27,8% г/г, до 476. Худшую динамику продемонстрировал сегмент гипермаркетов: с июля по август появилось три новых точки такого формата, а в сентябре столько же было закрыто. Лучше других себя чувствовал сегмент магазинов дрогери, где темп снижения составил 17,5% г/г. Торговые площади в 3-м квартале сократились на 34,7% г/г, до 148,1 тыс. м кв.

НЛМК, облигации серии 13, RU000A0JU7E1

Финансовые результаты НЛМК за 3-й квартал можно считать умеренно позитивными. Выручка компании увеличилась на 10,3% г/г, до $2,22 млрд, против снижения на 22,7% г/г в том же периоде 2015-го. Операционные расходы поднялись на 8,6% г/г, до $276,6 млн, тогда как в июле-сентябре прошлого года они сократились на 17,8% г/г. Операционная прибыль НЛМК выросла на 51,8% г/г, достигнув $556,1 млн, но, несмотря на это, увеличить чистую прибыль в отчетном периоде компании не удалось из-за потерь от курсовых разниц. С февраля рубль укрепляется по отношению к доллару на фоне восстановления нефтяных цен, поэтому чистая прибыль группы НЛМК за июль-сентябрь уменьшалась на 5,8% г/г, до $387,2 млн. Поскольку в России, где последние семь кварталов продолжается рецессия, компания продает 40% своей продукции, нет ничего удивительного в том, что заметного роста производственных показателей НЛМК не демонстрирует. Тем не менее необходимо отметить, что темпы снижения экономики в целом и промышленного производства в частности замедляются, увеличивая интерес инвесторов к отечественным активам. Продажи металлопродукции НЛМК поднялись на 2,3% г/г, до 4,22 млн тонн. Наибольший рост в процентном выражении показала реализация сортового проката. Компания отмечает высокий сезонный спрос на внутреннем рынке и устойчивый на внешних.

МТС, облигации серии 07, RU000A0JR4H6

Компания МТС порадовала инвесторов позитивным отчетом за 1-й квартал по МСФО. Выручка корпорации увеличилась на 7,8% г/г, до 108,09 млрд руб. Операционная прибыль поднялась на 9,7% г/г и составила 21 млрд руб. Скорректированная OIBDA в отчетном периоде практически не изменилась и составила 41,2 млрд руб., но рентабельность по ней все же снизилась, пусть всего на 3 п.п. Тем не менее чистая прибыль МТС поднялась на 33,2% г/г, до 14,5 млрд руб. Абонентская база МТС с января по март расширилась на 3,9%, до 108,3 млн. Наибольший рост в процентном выражении, составивший 225% г/г, до 1,3 млн, отмечается в узбекистанском бизнесе компании. Порядка 89% всей выручки МТС зарабатывает в России, она же является главным драйвером роста доходов оператора связи. По состоянию на 31 марта 2016 года розничная сеть МТС в нашей стране насчитывала 5368 салонов. Стоит также отметить, что проникновение смартфонов в базе МТС составляет 50,3%, а это самый высокий показатель на российском рынке. Количество минут разговора на абонента выросло на 1,4% г/г, до 1117 минут. На этом фоне чистая прибыль МТС в РФ повысилась на 64,6% г/г, достигнув 15 млрд руб. В остальных регионах присутствия МТС в 1-м квартале чистая прибыль снизилась, а в Узбекистане вновь был зафиксирован чистый убыток.

Вице-президент группы МТС Алексей Корня, комментируя итоги 1-го квартала, указал на то, что соотношение между чистым долгом и LTM скорректированной по OIBDA снизилось до 1,1х. Это комфортный уровень для компании и в то же время самый низкий показатель на российском рынке. Также представитель топ-менеджмента отметил, что порядка 97% валютного долга компании захеджировано краткосрочными депозитами и долгосрочными инвестициями в американских долларах и евро.

Банк Зенит,  облигации биржевые серии 11, RU000A0JUGY0

В конце августа банковская Группа Зенит представила финансовые результаты по МСФО за 1-е полугодие 2016 года, которые можно оценить как слабые с точки зрения рентабельности бизнеса и как сильные благодаря увеличению уставного капитала со стороны основных акционеров. Доходные статьи продолжают демонстрировать стагнацию вследствие отсутствия прежних темпов роста кредитного портфеля. Приятным сюрпризом стало резкое снижение стоимости фондирования, что позволило банку поддержать чистую процентную маржу и сократить убыток по сравнению со 2-м полугодием 2015 года. Запас ликвидности выглядит достаточным для обслуживания обязательств. Так, высоколиквидные активы банка (денежные средства и эквиваленты, а также не находящиеся в залоге ОФЗ и суверенные еврооблигации России) составляют 19% от активов банка. По итогам отчетного периода банк получил убыток в размере 3 740 млн руб. против 6 107 млн руб. за июль-декабрь 2015-го. Рентабельность капитала сократилась с -50%, до -32% п/п (здесь и далее п/п, если не указано иное). Балансовые метрики изменились несущественно, однако другой стала их структура. Со стороны активов можно выделить снижение портфеля ценных бумаг на 3 154 млн руб. до 25 030 млн руб. Со стороны обязательств приятным моментом стало сокращение задолженности перед ЦБ РФ (дорогой источник фондирования) на 6 693 млн руб., до 6 077 млн руб., и субординированного долга, полученного от акционеров, — на 5 736 млн руб. до 14 663 млн руб. Можно отметить стремительный рост акционерного капитала путем выпуска акций в июне 2016 года на общую сумму 8 млрд руб., что привело к увеличению собственного капитала на 20%, до 25 608 млн руб., с учетом абсорбирования убытка в отчетном полугодии. Кроме того, Татнефть (Fitch: ВВВ- и Moody`s: Ва1) увеличила долю в капитале группы с 25,13% до 49,45%, и, по ожиданиям менеджмента банка, эта доля должна расшириться до более чем 50% к ноябрю 2016 года в результате планируемого выкупа акций у ряда миноритариев. В этой связи международное агентство Fitch в начале августа поставило рейтинг Банка Зенит в статус Rating Watch «позитивный» с возможным повышением с BB- до BB.

Трубная Металлургическая Компания (ТМК), облигации биржевые серии БО-05, RU000A0JWCM0

Долговая нагрузка ТМК на конец 3-го квартала оставалась высокой, однако компания реализует программу по оптимизации и уменьшению финансового долга путем продажи различных активов. В этой связи долговые инструменты заемщика интересны для инвестирования в горизонте нескольких лет. Отчетность ТМК по международным стандартам за январь-октябрь 2016-го отразила повышение соотношения чистый долг/EBITDA до 4,82x с 4,55x на конец 1-го полугодия. Для группы этот показатель является главным фактором риска. Ей необходимо выполнять ковенанты без наращивания финансового долга, на 55% номинированного в иностранной валюте. В сложившейся ситуации менеджмент уже заявил несколько стратегических целей для уменьшения долгового бремени в течение трех лет ниже 3х за счет консервативного объема капитальных затрат (>$200 млн), оптимизации оборотного капитала, выхода из непрофильных активов и проведения SPO. Некоторые из этих шагов были сделаны в декабре прошлого года. Так, был продан актив ТМК ЧЕРМЕТ, что, по сообщениям руководства, позволило сократить совокупные финансовые обязательства на $110 млн. Долговое плечо с учетом предстоящих финансовых результатов опустится до 4,65х. Сильная сторона ТМК — низкие риски рефинансирования благодаря оптимизации временной структуры обязательств на предстоящий год в объеме примерно $600-650 млн, выплата которых перенесена на 2021 год. Вследствие этого текущие займы составят около $220 млн, причем они полностью покрываются ликвидными средствами на балансе, а также собственным операционным денежным потоком.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/10513/posts/75495