Tikr

Доходный портфель: лето обещает быть жарким

В начале новой торговой недели подводим итоги управления доходным портфелем Инвесткафе, состоящим из высокодоходных облигаций российских компаний, а также предлагаем инвестиционные решения на текущую торговую неделю, с 20-го по 24 июля.

Давайте кратко рассмотрим ключевые события, повлиявшие на рынки ценных бумаг на прошлой неделе.

На завершившемся саммите еврозоны было решено не исключать Грецию из валютного союза в обмен на согласие Афин выполнить обязательства перед кредиторами. Европейский стабилизационный механизм выделит Греции немедленно 10 млрд евро на рекапитализацию банков, что позволит стране открыть финансовые организации после двухнедельных каникул. Афины со своей стороны приняли ряд законов о реформах пенсионной системы и налогового законодательства. В этот понедельник, 20 июля, Евросоюз предоставил Афинам бридж-кредит на 7,2 млрд евро, что позволит стране избежать немедленного дефолта и выплатить ЕЦБ 3,5 млрд евро в счет погашения ранее выданного займа.

Завершение греческой эпопеи и взятие Народным банком Китая под контроль рынка акций привели к падению индекса страха VIX до минимальной отметки с конца июня, что положительно отражается на доходных активах. Выход инвесторов из кэша собьет волатильность финансовых рынков и повысит привлекательность carry trade. При этом облигации РФ по-прежнему выглядят лакомым кусочком из-за высокой доходности. Основными негативными факторами для рубля являются непрекращающиеся покупки иностранной валюты на внутреннем рынке Банком России, платежи по корпоративным долгам в условиях ограниченного доступа к внешним ресурсам, а также слухи о новом понижении ключевой ставки. Российский регулятор может пойти на такой шаг в июле из-за переизбытка ликвидности в банковской системе и низкого спроса на кредиты. Любопытно, что центробанк нисколько не смущает ослабление курса рубля, он продолжает покупать валюту: с середины мая ЦБ приобрел около $8 млрд, стремясь довести серьезно похудевшие в текущем году резервы с $360 до $500 млрд.

По итогам пресс-конференции главы ЕЦБ Марио Драги, увенчавшей июльское заседание регулятора, возникло стойкое ощущение, что банк не только скупит бумаги на 1,1 трлн евро до осени 2016-го, но и может в любой момент нарастить масштабы QE. Когда нефть корректировалась, а европейский CPI ускорялся, на рынке ходили слухи о сворачивании программы. Нынче все перевернулось с ног на голову: черное золото предпочитает южный вектор, а потребительские цены чувствуют себя ни шатко, ни валко. Почему бы не поговорить о расширении объемов покупок? Связанный с этим процессом рост баланса ЕЦБ усиливает мигрени «быков» по евро. ФРС, напротив, задвинула инфляцию в дальний угол. По мнению Джанет Йеллен, лучше раньше, чем позже. Такая позиция позволяет срочному рынку увеличивать шансы скорого старта монетарной рестрикции.

Глобальный дефляционный фон никуда не исчез. Его основой является замедление ВВП Китая, которое отражается на спросе на сырье и снижает его стоимость, что впоследствии сказывается на себестоимости, отпускных и потребительских ценах. Приведенную взаимосвязь можно легко отследить на примере изменения конъюнктуры китайского рынка недвижимости.

Одновременно на американскую инфляцию,  в июне отметившуюся скромным приростом в 0,1% г/г, давят сильный доллар и вялая динамика зарплат. Потребительские цены до сих пор оставались главным сдерживающим фактором для ФРС, и в этом плане особых изменений не наблюдается. По словам Стэнли Фишера, второго лица Федерального резерва, инфляция крайне слаба, и прежде чем что-то делать, центробанк должен убедиться в ее желании двигаться к таргету в 2%. У Лондона, например, есть серьезный козырь в виде стремительного роста средней заработной платы, а у Вашингтона его нет. Исследование американской Национальной ассоциации бизнеса показало, что 35% из 112 экспертов считают, что Штаты сталкиваются с нехваткой квалифицированной рабочей силы. В апреле таких было 25%. Вероятно, корни проблемы с заработной платой следует искать в нежелании работодателей ее повышать для низкооплачиваемых категорий сотрудников. Динамика инфляции порождает сомнения ФРС, и наступившая неделя их вряд ли развеет: статистика по рынку недвижимости и индекс менеджеров по закупкам от Markit сложно назвать катализаторами настроений регулятора.

Тернистый путь ФРС позволяет иначе взглянуть на то, что сейчас происходит в Британии. Полпреды FOMC частенько пытались обратить внимание рынка не на дату первого похода на ставки, а на скорость их повышения. В этом отношении слова главы Банка Англии Марка Карни о том, что в течение полутора-двух лет ставка РЕПО может приютиться в середине диапазона исторических средних, дают обильную пищу для размышлений. Речь идет о 2-2,5% к середине 2017 года, ведь за три столетия существования BoE средняя величина показателя составила 4,5%. Безусловно, в условиях, когда мировая экономика еще не отошла от нервотрепки, связанной с Грецией, и совсем не уверена в благополучном решении проблем китайского фондового рынка, принять единственно верное решение очень сложно, однако глава Банка Англии намекнул, что может действовать активнее, чем ожидает рынок. Первое повышение ставки может прийтись на рубеж 2015-2016 годов, что заставляет пристально наблюдать за ноябрьским и февральским заседаниями MPC.

Нефть марки Light, потеряв за прошедшую неделю 3%, завершила торги в районе трехмесячного минимума. Согласно последнему отчету COT, фондовые трейдеры на прошлой неделе продолжили сокращать длинные позиции по фьючерсным контрактам, но темп этого сокращения несколько замедлился. Нетто-покупки составляют 147,2 тыс., что сопоставимо с показателем марта (140,2 тыс.), когда Light достигла текущего годового минимума. Консалтинговая компания BakerHughes сообщила об уменьшении количества действующих буровых в США за прошлую неделю. В целом, несмотря на «медвежьи» настроения, обусловленные возвращением на рынок Ирана, создается впечатление, что нефтяным котировкам все сложнее двигаться вниз.

Согласно достигнутым договоренностям Ирана и шестерки международных посредников, финансовые и экономические санкции, введение США и ЕС в отношении Тегерана, будут сняты, как только соглашение по ядерной программе вступит в силу. Однако подтвердить выполнение обязательств по ядерной программе, что необходимо для отмены санкций, Иран, скорее всего, сможет не ранее декабря текущего года. Соответственно, ожидать роста экспорта нефти страной можно будет не ранее 1-го квартала следующего года. Ключевое влияние на нефтяные цены может оказать не снятие санкций с Ирана, а действия ОПЕК. Согласно данным МЭА, добыча нефти странами картеля в июне достигла 31,7 млн баррелей в сутки за счет ее роста в Ираке, Саудовской Аравии и ОАЭ. Это третий месяц подряд, когда добыча ОПЕК превышала установленную квоту в 30 млн баррелей в сутки. Отчет самой ОПЕК дает другие цифры, которые, тем не менее, не меняют общей картины: страны, входящие в ОПЕК, регулярно добывают свыше установленных квот. Таким образом, банальное выполнение странами ОПЕК обязательств позволит нивелировать поступление на рынок больших объемов иранской нефти. Снижение добычи и экспорта сырья Ираном было компенсировано в частности Саудовской Аравией и Ираком. Остается открытым вопрос, пойдут ли остальные страны ОПЕК на снижение добычи в условиях, когда низкие цены на нефть уже оказывают негативное влияние на их остро зависящие от экспорта черного золота экономики. Таким образом, не стоит ожидать, что снятие санкций с Ирана окажет влияние на мировые цены на нефть, которые в течение ближайшего года будут находиться около отметки в $60 за баррель марки Brent.

В понедельник текущей торговой недели нефть марки Brent торговалась на уровне $57 за баррель, что на 2,5% ниже цены, зафиксированной неделей ранее.

За период с 13-го по 17 июля индекс ММВБ вырос на 1,61%, достигнув 1650,08 пункта, а рассчитываемый в долларах США индекс РТС упал на 0,50%, до значения в 900,65 пункта. 

Пара USD/RUB по итогам прошлой торговой недели подорожала, курс доллара вырос на 1%, до 56,99 руб., а EUR/RUB подешевела на 1,86%, до 61,67 руб.

Основной индекс рынка корпоративных облигаций Московской биржи MCXCBITR за прошедшую неделю вырос на 0,32%, до значения в 269,18 пункта. Соответствующий ему бенчмарк, с которым мы соизмеряем динамику активов нашего портфеля, достиг 1 106223 руб.

Средняя годовая ставка по депозитам физических лиц у десятки крупнейших российских банков, по данным ЦБ РФ, снизилась в первой декаде июля до уровня 11,04%. Соответственно, наш условный депозит, выступающий еще одним бенчмарком, с которым мы сравниваем доходность нашего облигационного портфеля, подорожал на 0,20%, до 1 166150 руб.

Наконец, динамика стоимости совокупных активов доходного портфеля за прошедший период несколько разочаровала: он прибавил лишь 0,05% стоимости. Таким образом, результат оказался хуже динамики депозита и второго бенчмарка в виде индекса рынка корпоративных бондов. За неделю портфель подорожал до 1 221303 руб. Доходность вложений средств в него с начала 2014 года составила 22,13%. Это на 5,52 п.п. выше, чем доходность по условному депозиту, и на 11,51 п.п. выше доходности индекса облигаций MСXCBITR. 

Источник: данные ЦБ РФ и Московской биржи, инфографика Инвесткафе.

Источник: расчеты Инвесткафе.

В среднем по портфелю до выплаты купона по состоянию на 17 июля оставалось 80 дней. Средний срок до оферты или погашения бондов в портфеле равнялся 779 дням в основном за счет наличия в портфеле бумаг МТС и НЛМК с погашением в 2017-м и 2023 году соответственно. Средняя дюрация составляла 385 дней.

Источник: расчеты Инвесткафе на основе калькулятора терминала Thompson Reuters Eikon.

По состоянию на 17 июля в портфеле помимо бондов оставалось и 246 руб. наличными (0,02% от его активов). Данная денежная позиция обусловлена потребностью в формировании полных лотов при включении бумаг эмитентов в портфель.  В состав портфеля вместо погашенных облигаций Тинькофф Банка 6-й серии были включены облигации 12 выпуска того же эмитента с доходностью до погашения в 12,97%.

Предыдущий состав портфеля

Новый состав портфеля

Тинькофф Банк, биржевые облигации серии 12, RU000A0JTXT7
Ставка купона: 12,5% годовых

18 июня Ведомости со ссылкой на источник в Тинькофф Банке сообщили, что последний купил часть портфеля кредитных карт банка Связной. Почему на это пошел Связной, понятно: у банка уже давно сложились серьезные проблемы с ликвидностью и обслуживанием обязательств. Мотивация же действий покупателя неясна. Тинькофф Банк, увы, не может похвастаться сколько-нибудь обнадеживающими результатами деятельности в 2015 году. В 1-м квартале Тинькофф отчитался об убытках впервые с 2009 года. Банк объяснил это нестабильностью валютных курсов, однако причина явно в другом: в этот период снизилась чистая процентная маржа (с поправкой на риски она составила 10,3%). В это время банк специально сворачивал темпы выпуска новых кредитных карт (за 1-й квартал их было выпущено 79 тыс. против 278 тыс. в 2014 году). По итогам 1-го квартала нетто-стоимость активов банка составила 148,9 млрд руб., показав рост на 27,8% к базе прошлого года. ROI банка упал с 7,24% до 1,68%. Анализируя пассивы, можно обратить внимание, что долгосрочные вклады физлиц (сроком свыше 1 года) упали с 11,7 до 9,9 млрд руб. к базе 2014 года, в то время как существенно выросли краткосрочные вклады (до 1 года) с 30,1 млрд руб. до 54,6 млрд руб. (в процентах к текущим обязательствам — с 66,64% до 80,34%).Тем не менее, по показателям нормативов ликвидности Тинькофф уверенно выдерживает проверку, да и отношение высоколиквидных активов к ожидаемому оттоку текущих обязательств составляет 166,2%.

Банк Зенит, облигации биржевые серии 11, RU000A0JUGY0
Ставка купона: 9,75%

Норматив достаточности капитала на 1 октября находился на приемлемом уровне в 13,92%, также как и нормативы ликвидности, который составил 100,45% при минимальной допустимых 50%. По итогам 3-х кварталов  банк получил прибыль в размере 727,5 млн руб. Результат стоит признать позитивным с учетом текущей ситуации на рынке. При этом у банка доля просроченной задолженности по РСБУ не превышает 5%, что в текущей ситуации является приемлемым результатом. Также стоит отметить, что Банк Зенит входит в Top-30 крупнейших банков России. Напомним, что одним из его акционеров является Татнефть.

Группа Черкизово, облигации биржевые серии 04, RU000A0JTU93
Ставка купона 9,75%

Компания Черкизово опубликовала финансовые результаты за 1-й квартал 2015 года. Выручка компании в отчетном периоде увеличилась на 30%, достигнув 17,1 млрд руб. против 13,2 млрд руб. за аналогичный период в 2014 году. Схожей тенденцией отметилась и валовая прибыль Группы, увеличившаяся на 43%, до 4,7 млрд руб. Валовая маржа компании по сравнению с 1-м кварталом 2014 года прибавила 3 п.п., составив по итогам 1-го квартала 28%.Справедливо будет отметить, что, несмотря на замедление потребительского спроса, спровоцированного непростой экономической ситуацией в стране, компания Черкизово продолжила динамично развиваться, демонстрируя долгосрочный устойчивый рост продаж и прибыли. Операционная прибыль Группы по сравнению с предыдущим аналогичным периодом 2014 года выросла на 72%, составив 2,1 млрд руб. Маржа данного показателя прибавила 3 п.п., достигнув 12%. Чистая прибыль компании и вовсе увеличилась на 138% и превысила 2 млрд руб. Показатель EBITDA в отчетном периоде составил 3 млрд руб. (+52%). Маржа EBITDA, прибавив 2 п.п., достигла 17%. Несмотря на успехи и планомерное развитие Черкизово, не стоит забывать и о долговых обязательствах Группы. Общий долг на конец 1-го квартала текущего года составил 27,1 млрд руб., в том числе долгосрочный долг — 14,7 млрд руб., краткосрочный — 12,4 млрд руб. Чистый долг достиг отметки в 25,7 млрд руб., несколько увеличив за три месяца соотношение NetDebt/EBITDA до 1,43х, которое, тем не менее, остается на вполне комфортном уровне и не представляет серьезного риска в плане кредитоспособности компании.

МТС, облигации серии 07, RU000A0JR4H6
Ставка купона: 8,7%

МТС отчитались по МСФО за 1-й квартал. Выручка оператора поднялась на 2,7% в годовом выражении, а консолидированная прибыль сократилась почти на 15% из-за вынужденного резервирования средств, вложенных в банки Украины. Консолидированная рублевая выручка МТС повысилась на скромные на 2,7% (г/г), достигнув круглой цифры в 100 млрд руб. Но и такой результат можно считать вполне удовлетворительным ввиду неблагоприятной ситуации на всех рынках присутствия компании. В качестве главных драйверов выступила увеличившаяся выручка от передачи данных, а также численный рост абонентов в нашей стране на фоне относительной устойчивости бизнеса на Украине. Показатель OIBDA, представляющий операционный доход до вычета амортизационных отчислений, уменьшился в отчетном периоде на 6,0% г/г, до 39,6 млрд руб., в первую очередь из-за падения операционной прибыли. В то же время снижение доходов от роуминга и рост его себестоимости из-за ослабления рубля оказали весьма негативное влияние на маржу OIBDA, которая снизилась за 12 месяцев на 1,2 п.п., до 42,2%. Сокращение скорректированного OIBDA и убытки от курсовых разниц в размере 3,5 млрд руб. из-за переоценки валютных долгов нашли свое отражение в годовом снижении чистой прибыли МТС на 14,3%, до 10,9 млрд руб. А привлечение транша в 25 млрд руб. в рамках невозобновляемой кредитной линии, открытой Сбербанком, за минувший год вызвало рост общего долга почти на 40 млрд руб., до 330 млрд руб. При этом чистый долг компании практически не изменился, символически увеличившись до 184,5 млрд руб. Отношение чистого долга к скорректированной OIBDA оценивается на уровне 4,5х, как и год назад.

НЛМК, облигации серии 13, RU000A0JU7E1
Ставка купона: 8,05%

Одна из самых эффективных на сегодняшний день сталелитейных компаний мира — НЛМК — опубликовала операционную отчетность за 4-й квартал и весь 2014 год. По сравнению с показателями 2013 года выплавка стали компании увеличилась более чем на 3%, достигнув 15,9 млн тонн, прежде всего за счет роста загрузки НЛМК-Калуга и увеличения производительности основной производственной площадки в Липецке, загрузка которой составила 100% по итогам ушедшего года. Общей позитивной картине не помешало даже незначительное уменьшение производства стали по итогам 4-го квартала (-0,6%), которое было связано с сезонным снижением производства сортового проката сразу на 29%. Увеличение объемов производства липецкой площадки на 6,8% за этот же период сумело поддержать итоговые производственные показатели Группы НЛМК. Коэффициент ликвидности (краткосрочные активы/краткосрочные обязательства) у компании выше, чем у ее российских конкурентов, что свидетельствует о преимуществах НЛМК в плане обеспечения своих краткосрочных обязательств с помощью активов. Финансовая устойчивость компании выражается в низком соотношении между чистым долгом и EBITDA. При этом основные конкуренты НЛМК от всех трех ведущих агентств имеют рейтинги ниже рейтингов эмитента.

Башнефть, облигации серии 04, RU000A0JS3U0
Ставка купона: 16%

Президент Башнефти Александр Корсик дал интервью Коммерсанту, в котором рассказал, что после смены контролирующего акционера радикальных изменений в стратегии развития компании не произошло. Башнефть по-прежнему намерена поддерживать стабильный уровень добычи в Башкирии — основном регионе деятельности, и развивать два новых актива — Бурнефтегаз и месторождения им. Требса и Титова, доля которых в добыче компании продолжит расти. Башнефть также продолжит модернизацию собственных перерабатывающих заводов. К 2019 году компания рассчитывает полностью уйти от выпуска мазута и вакуумного газойля. Продолжит Башнефть развивать и розничную сбытовую сеть для увеличения объема премиальных продаж нефтепродуктов. Однако глава компании пояснил, что в текущем году приобретений сетей АЗС ждать не стоит из-за сложной рыночной ситуации. Также Корсик отметил, что Башнефть собирается по-прежнему выплачивать те дивиденды, которые может себе позволить, учитывая экономическую ситуацию. Выручка Башнефти по итогам прошлого года выросла на 13% и составила 637 млрд руб. Этому способствовал рост объемов добычи нефти и производства нефтепродуктов на фоне роста рублевых цен их реализации как на внутреннем рынке, так и при поставках на экспорт. EBITDA компании в 2014 году снизилась на 1,6%, до 101 млрд руб. Это стало результатом значительного роста издержек. Чистая прибыль Башнефти в 2014 году составила 43 млрд руб, снизившись на 6,5% в основном из-за сокращения операционной прибыли. Свободный денежный поток компании по итогам прошлого года вырос на 10%. Соотношение чистого долга к EBITDA выросло с 0,73х до 1,13х на конец 2014 года.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/10513/posts/60899