Tikr

Бонды группы КАМАЗ пока не для нас

На этой неделе группа КАМАЗ разместила выпуск 15-летних биржевых облигаций серии БО-15 в объеме 5,0 млрд руб. Выпущенные бумаги имеют 9,63% полугодовой купон, что дает 9,86% доходность к погашению в декабре 2031-го. Предусмотрен call-опцион в конце каждого четного купонного периода. Подписка на эти бумаги прошла 14 декабря, а 8 декабря, глава компании Сергей Когогин анонсировал программу эмиссии на 2017 год в объеме 15 млрд руб., подразумевая госгарантии, имеющиеся у эмитента на эту сумму. В текущем году инвестиционная программа компании составила порядка 7 млрд руб., на следующий год ее размер оценивается примерно в 20 млрд руб. В целом на эти цели КАМАЗ с 2016-го по 2020 год закладывает 65 млрд руб.

В настоящее время в открытом обращении находится четыре выпуска эмитента, по двум из которых имеются оперативные торговые данные.

Два других выпуска — БО-12 и БО-13 были размещены в августе и декабре прошлого года с YTM 10,56% и 10,66% соответственно.

В бумагах эмитента заложена премия к бенчмарку в размере 1,6-2,3%, что на текущий момент выглядит вполне привлекательно для рынка публичного корпоративного долга.

При этом КАМАЗ рассчитывает увеличить выручку по МСФО за 2016 год на 28,2%, до 125 млрд руб., против 97,5 млрд руб. годом ранее. Чистая прибыль прогнозируется корпорацией в размере 0,15-0,20 млрд руб.  после чистого убытка 2,38 млрд руб., сгенерированного годом ранее. Результаты 1-го полугодия свидетельствуют о чистом убытке в размере 1,93 млрд руб., тогда как за январь-июнь убыток составлял 0,69 млрд руб. Выручка в указанных отчетных периодах равнялась 47,20 млрд и 35,14 млрд руб. соответственно.

Отчетность по РСБУ за девять месяцев уходящего года на первый взгляд выглядит более презентабельно. В ней отражена чистая прибыль в объеме 0,28 млрд руб. Однако однозначто позитивно оценить ее в общем контексте проблематично, так как показатель складывается в основном благодаря доходам от полученных субсидий, которые в отчетном периоде удвоились год к году и достигли 11,54 млрд руб. Операционные показатели, кроме роста валовых продаж, не внушают особенного оптимизма. Продажи в натуральном выражении  падают с 2012 года. В 2015 году группа продала 29,7 тыс. грузовиков против 38,6 тыс. и 43,8 тыс. в 2014-м и 2013-м соответственно. За 11 месяцев уходящего года было реализовано 23,6 тыс. единиц этой продукции. В отчетности за 1-е полугодие отразился рост административных издержек, а финансовые расходы увеличились до 1,67 млрд против 0,84 млрд руб. в январе-июне 2015-го.

Чистый долг группы за первые шесть месяцев 2016-го составил 18,8 млрд руб. против 16,4 и 12,6 соответственно по итогам 2015-го и 2014-го. NetDebt/Equity  в 1-м полугодии уходящего года равнялся 0,54 при 0,44 и 0,31 за два предыдущих года. Таким образом, налицо явное и последовательное ухудшение долговой позиции к капиталу.

Текущая структура внебиржевых кредитных обязательств эмитента выглядит следующим образом. Кредиты и займы со сроком погашения свыше пяти лет включают однопроцентный заем Минфина на сумму 2,023 млрд  руб. со сроком погашения в 2034 году. На 30 июня этого года справедливая стоимость этого займа оценивалась в 2,057 млрд  руб., а на 31 декабря 2015 года — 1,945 млрд. Другие долгосрочные кредиты предоставлены ВТБ, Альфа-банком, Сбербанком, Промсвязьбанком и Запсибкомбанком на срок до 2022 года.

Сводный график погашения кредитов КАМАЗа

Из таблицы следует, что расчеты по кредитам и займам эмитента распределены не самым удачным способом, учитывая текущую конъюнктуру. Более двух третей  кредитов должны быть погашены в ближайшие два-четыре года, а треть — в течение года. Это, безусловно, потребует либо прямой переговорной реструктуризации, либо, что более вероятно, фондирования расчетов за счет новых размещений до исчерпания госгарантий, что, в свою очередь, создает дефицит инвестфондов на будущие периоды. Комфортнее бы выглядел вариант, при котором основная масса погашений была бы перенесена на период после 2021-2022 годов.

Более или менее среднерыночная премия в доходности по облигациям эмитента обусловлена, конечно, госгарантиями на эмиссию в размере 35 млрд руб., еще не исчерпанными эмитентом до конца, и выкупом эмиссии Внешэкономбанком. В перспективе 2017 года трудно делать выводы о восстановлении рынка сбыта для основной продукции эмитента и его балансовых показателей, даже на фоне улучшающейся внешнеэкономической конъюнктуры. Под вопросом остается государственный заказ, оживление грузоперевозок и тому подобные факторы, которые могли бы повлиять на них. Учитывая эти факторы неопределенности, а также исходя из скромного купонного дохода при пассивных капиталовложениях, я рекомендую индивидуальным инвесторам пока воздерживаться от добавления в портфели новых выпусков КАМАЗа. Принимать решение следует не ранее выхода аудированных результатов за 2016-й, которые должны быть опубликованы в начале весны 2017-го. Тогда же прояснятся и общеэкономические тенденции.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/24545/posts/74360