Бонды Банка Зенит сулят «горячие» доходности
15 сен 15:53
В конце августа банковская Группа Зенит представила финансовые результаты по МСФО за 1-е полугодие 2016 года, которые я оцениваю как слабые с точки зрения рентабельности бизнеса и сильные благодаря увеличению уставного капитала со стороны основных акционеров. Доходные статьи продолжают демонстрировать стагнацию вследствие отсутствия прежних темпов роста кредитного портфеля. Приятным сюрпризом стало резкое снижение стоимости фондирования, что позволило банку поддержать чистую процентную маржу и сократить убыток по сравнению со 2-м полугодием 2015 года. Запас ликвидности выглядит достаточным для обслуживания обязательств. Так, высоколиквидные активы банка (денежные средства и эквиваленты, а также не находящиеся в залоге ОФЗ и суверенные еврооблигации России) составляют 19% от активов банка.
По итогам отчетного периода банк получил убыток в размере 3 740 млн руб. против 6 107 млн руб. за июль-декабрь 2015-го. Рентабельность капитала сократилась с -50% до -32% п/п (здесь и далее п/п, если не указано иное). Драйвером падения прибыли остаются причины, наблюдаемые в последние три полугодия: процентные доходы сократились на 8%, до 14 377 млн руб., однако за счет опережающего снижения процентных расходов на 11,2%, до 11 585 млн руб. чистый процентный доход (ЧПД) вырос с 2 573 млн до 2 792 млн руб. В то же время объем создаваемых резервов все еще перекрывает доход от основной деятельности, поскольку ЧПД с учетом резервов оказался отрицательным (-1 1014 млн руб.) Тем не менее стоимость риска после рекордно высокого уровня во 2-м полугодии 2015 года (6,37%) опустилась до 3,48%.
Чистая процентная маржа, по моим расчетам, выросла с 1,79% до 1,97%. Поддержку показателю оказало опережающее снижение средней стоимости процентных пассивов на 93 б.п., до 8,21%, над средней стоимостью процентных активов, сократившейся на 71 б.п., до 10,15%. Со стороны ресурсной базы группа продолжает замещать дорогие источники фондирования, так как стоимость клиентских ресурсов (доля в процентных пассивах: 72%) резко — на 159 б.п., до 7,2%, опустилась. При этом одними из дорогих расходных статей остаются оптовые займы: их стоимость выросла с 10% до 10,72% (доля в процентных пассивах: 23%).
Балансовые метрики изменились несущественно, однако другой стала их структура. Со стороны активов я выделяю снижение портфеля ценных бумаг на 3 154 млн руб. до 25 030 млн руб. Со стороны обязательств приятным моментом стало сокращение задолженности перед ЦБ РФ (дорогой источник фондирования) на 6 693 млн руб., до 6 077 млн руб., и субординированного долга, полученного от акционеров, — на 5 736 млн руб. до 14 663 млн руб.
Отмечу стремительный рост акционерного капитала путем выпуска акций в июне 2016 года на общую сумму 8 млрд руб., что привело к увеличению собственного капитала на 20%, до 25 608 млн руб., с учетом абсорбирования убытка в отчетном полугодии. Кроме того, Татнефть (Fitch: ВВВ- и Moody`s: Ва1) увеличило долю в капитале группы с 25,13% до 49,45%, и, по ожиданиям менеджмента банка, эта дола должна расшириться до более чем 50% к ноябрю 2016 года в результате планируемого выкупа акций у ряда миноритариев. В этой связи международное агентство Fitch в начале августа поставило рейтинг Банка Зенит в статус Rating Watch «позитивный» с возможным повышением с BB- до BB.
Качество активов банка в международной отчетности не раскрывалось, тем не менее, по моим оценкам, он способен абсорбировать убытки в размере 10 000 – 13 000 млн руб. для выполнения требований Базельского соглашения по достаточности капитала. Стоит еще раз отметить, что поддержание регулятивных показателей стало возможным благодаря полученным в сентябре 2015 года средствам от агентства ACB в размере 9 932 млн руб. в виде ОФЗ и повышению акционерного капитала. Общий норматив достаточности капитала на конец 2-го квартала составил 14,7%, достаточность капитала первого уровня оказалась равна 9,7% (на конец декабря 2015 года: 11,2% и 7,4% соответственно).
Я не вижу потенциальных рисков, способных подорвать способность банка выполнять свои обязательства перед держателями облигаций. Срок обращения бумаг не превышает одного года, что делает их привлекательными на данном горизонте инвестирования, поскольку при текущем запасе капитала эмитент в состоянии абсорбировать убытки, если тенденция сохранится в дальнейшем. Кроме того, увеличение доли Татнефти в капитале Банка Зенит дает надежду на активную поддержку кредитной организации.
Рублевые облигации заемщика на годовом отрезке предлагают доходность от 10,58% до 11,2% годовых и торгуются с премией к кривой Тинькофф Банка в размере 30-32 б.п. в среднем, что, на мой взгляд, выглядит несправедливо с точки зрения кредитных рейтингов, которые у Банка Зенит на одну ступень выше. Однако, как я отмечал в прошлом обзоре, бумаги Тинькофф Банка выглядят перекупленными по отношению к сектору Single-B. По всей видимости, сильные финансовые результаты розничного игрока стали серьезным аргументом для открытия длинных позиций в его фиксированных инструментах.
Я рекомендую накапливать позиции в самом дальнем выпуске Зенит БО-11 с погашением в феврале 2019 года и опционом-put в сентябре 2017-го. Доходность по нему составляет 11-11,2% годовых. Купонная ставка до конца оферты зафиксирована на уровне 11,25% годовых.
Источник: http://investcafe.ru/blogs/25078/posts/72912