Tikr

Amazon: внешность обманчива

Если кто-то считает, что рынок e-commerce достиг своего пика или замедляется, нижеприведенная статистика из США опровергнет это мнение.

Источник: United States Department of Commerce.

Я провел долгосрочный финансовый анализ одного из титулованных представителей индустрии электронной коммерции Amazon.com.

Amazon — одна из совсем немногих интернет-компаний с более чем двадцатилетней историей. Изначально торговавший только книгами, Amazon со временем расшил ассортимент и на сегодня торгует всем от программного обеспечения до игрушек. Миссия компании звучит так: быть самым клиентоориентированным продавцом в мире и неуклонно повышать стандарты обслуживания. Главным конкурентным преимуществом Amazon, на мой взгляд, является стремление предоставлять своим клиентам возможность быстро купить необходимый товар по самой выгодной цене. Для достижения данной цели компания использует программные алгоритмы сканирования Сети и мониторинга цен конкурентов в режиме нон-стоп. Компания славится своей экономностью, и, по мнению ее основателя Джеффа Безоса, «если потраченный доллар не принесет пользы клиенту — его лучше не тратить». Однако это внешняя оболочка, финансовая отчетность свидетельствует кое о чем ином.

С 2003 года компания стабильно генерировала чистую прибыль. В 4-м квартале 2010 года этот показатель достиг рекордного уровня $416 млн. Но после достижения этого пика прибыльность компании стала неуклонно снижаться. Однако, даже несмотря на ухудшение главного финансового показателя, инвесторы продолжали верить в компанию, и 20 декабря 2013 года котировки ее акций достигли максимума на сегодняшний день — $402. Для сравнения: в 1997 году эту бумагу можно было купить за $1,5.

В 2-м и 3-м кварталах прошлого года компания зафиксировала чистый убыток в размере 126 и 437 млн долларов соответственно. Как результат, котировки отошли от пиковых значений, снизившись на 20%, что, впрочем, пока напоминает техническую коррекцию, а не изменение тренда.

Цена акций, чистая прибыль и значение мультипликатора EV/EBIDTA компании Amazon

Источник: ycharts.com.

Анализируя показатели прибыльности компании, отмечу, что ее знаменитая «экономность» выглядит скорее как маркетинговый имидж, нежели как финансовый факт.

Показатель Gross Margin (ttm.) составляет 28,58%, что ниже среднего показателя по индустрии (Catalog & Mail Order Houses), но выше среднего для данного сектора (Services). Уровень прямых расходов компании находится на среднем уровне и существенно ниже, чем у ее основных конкурентов. Так, Gross Margin у компании Alibaba Group Holding Limited (BABA) составляет 66,7%, а у eBay Inc (EBAY.O) — 67,98%. Анализ косвенных издержек еще хуже характеризует компанию. Operating Margin (ttm.) составляет 0,11%, что существенно ниже среднего для индустрии и сектора. Для сравнения: Operating Margin (ttm.) у eBay равен 19,63, а у Alibaba — 25,8%.

Текущие показатели маржи, на мой взгляд, отрицательно характеризуют компанию.

Источник: reuters.

Анализируя причину столь низких значений Operating Margin, следует отметить, что компания неуклонно, невзирая на результаты финансовой деятельности, наращивает расходы по статье Research & Development.

Источник: ycharts.com.

Вот самый свежий перечень инвестиций Аmazon:

• Долгое время разрабатывашийся в Аmazon смартфон Fire Phone 3D был презентован минувшим летом. На сегодняшний день высоким уровнем продаж эта новинка похвастаться не может.
• В июле 2014-го компания запустила безлимитный подписной сервис Kindle Unlimited, позволяющий без ограничений читать книги из каталога Amazon за $9,99 в месяц.
• 26 августа 2014-го Amazon приобрел за $970 млн сервис трансляции игрового видео Twitch.
• Amazon тестирует систему доставки товаров с помощью беспилотных дронов.

Компания активно вкладывает средства в инновации. Сам по себе этот факт понятен, однако это рискованные вложения, которые необязательно окупятся в будущем. На вопрос  по поводу целесообразности тех или иных разработок глава компании Джефф Безос ответил: «Мы можем позволить себе оставаться не понятыми в течение очень долгого промежутка времени». Не уверен, готовы ли инвесторы долго «не понимать», что финансовое состояние компании ухудшается.

Amazon работает на рынке e-commerce, потенциал которого еще далеко не исчерпан. Конкурентным преимуществом компании является то, что она предлагает клиенту самую низкую цены на рынке. Это позволяет ей последовательно выводить из бизнеса мелких конкурентов. Вместе с тем низкая цена обусловливает и относительно низкую валовую маржу компании.

По результатам 2-го и 3-го кварталов Amazon работает убыточно из-за повышения косвенных издержек, непропорционального увеличению выручки. За 3-й квартал 2014 года выручка увеличилась 20% г/г, а операционные расходы выросли на 23%. Основной причиной повышения операционных издержек стала исследовательская и инновационная деятельность компании.

На текущий момент целевая цена акции Аmazon, рассчитанная с учетом убыточности компании, указывает на ее серьезную переоцененность.

Источник: yahoo finance (при расчете использовалась формула Enterprise Value = Market Capitalization +Preferred Share Capital + Minority Interest + Cash and cash equivalents).

Впереди публикация отчета за 4-й квартал прошлого года и за весь 2014-й. Предпраздничные покупки, как правило, обеспечивают хорошие результаты ритейлерам в 4-м квартале. Консенсус-прогноз выручки Аmazon за последние три месяца ушедшего года — $30,89 млрд. Однако, по моему мнению, даже, если результаты совпадут с ожиданиями, это даст хорошую возможность крупным держателям акций избавиться от них.

Компания непропорционально много средств вкладывает в инновации и разработки, которые далеко не гарантируют компании лучшую конкурентную позицию в будущем. На сегодняшний день я рекомендую дождаться выхода отчета за 4-й квартал. В случае если показатели не окажутся на порядок выше ожидаемых, советую продавать акции с целью достижения уровня $200 за акцию (-37%) в течение первых двух кварталов текущего года. 

Источник: http://investcafe.ru/blogs/22614/posts/51360