Tikr

Поговорим о механизмах укрепления рубля

В свете очевидного восстановления на рынке нефти аналитики не устают ссылаться на это, как на основной драйвер укрепления рубля. Хотелось бы заметить, что, хотя бы в силу временной специфики расчетов с экспортерами, этот фактор вряд ли следует считать достаточным. Гораздо большее влияние на рост национальной валюты оказали существенное падение импорта и политика ЦБ в части межбанковского кредитования.

Прежде всего, следует отметить, что начиная с ноября прошлого года ЦБ РФ фактически продолжал агрессивно насыщать рынки валютной ликвидностью, только теперь это делается с помощью инструмента валютного РЕПО, а не прямыми интервенциями. В какой-то момент, после майских праздников, ЦБ даже перешел к пополнению резервов, убедившись в стабилизации рынков. Хотя валютное РЕПО декларировалось в качестве инструмента стабилизации банковской системы, он очевидным образом послужил тормозом к обвальной девальвации национальной валюты.

Заметим однако, что ресурсы для этого ЦБ черпает из того же источника, который подвергся истощению на $150 млрд в прошлом году. Как видно из графика, только за последние неполных 6 месяцев ЦБ выбросил на рынок сальдированным итогом около $40 млрд (справочно: накопительным итогом $112,6 млрд). Из них 3/4 суммы пришлось не на декабрь, а как раз на январь-март. Это не только вполне сопоставимо с беспорядочными прямыми интервенциями ЦБ в прошлом году, но не может не наводить на печальные мысли валовой стоимости затишья на рынке рубля. Так, текущая задолженность банков перед ЦБ по валютному РЕПО консолидировано (то есть по 7, 28, 365 дневному РЕПО с учетом перекредитования) уже достигла $33,7 млрд. Вспомним, что ЦБ ограничил операции по валютному РЕПО достижением планки консолидированной задолженности в $50 млрд.

Кроме того, такой механизм фактически стал паллиативом ограниченному санкциями внешнему кредитованию банковской системы РФ, а также неожиданно послужил прекрасным фундаментом для краткосрочных спекуляций carry-trade с отечественными евробондами, которые позволили банкам в какой-то мере компенсировать убытки в 1-м квартале.

Другим фундаментальным фактором укрепления рубля явилось падение импорта. Нужно отметить, что в целом сезонная динамика в 2015 году уже сломана (что видно из графика ниже). Если рынки будут стабильны (а они, конечно, не будут стабильны, ибо деньги по-прежнему дороги), то даже в этом случае, в случае ожидаемого сезонного роста, вряд ли можно надеяться на восстановление импорта в прежних объемах. Скорее всего, в самом оптимистичном случае, при отсутствии дополнительных шоков, импорт в целом в 2015 году все равно упадет на 25-35%.

Характерна также и динамика экспорта.

Источники данных: ЦБ, ФТС, Росстат.

Естественно, что сальдо экспортно-импортных операций также имеет тенденцию к падению, хотя это и не является прямым предметом рассмотрения применительно к анализу механизмов укрепления рубля.

Если оценивать оба этих фактора как решающие для динамики на рынке национальной валюты, нельзя не отметить, что за стабилизацию фактически заплачено экономическим ростом, принимая во внимание постоянно подвергаемое справедливой критике нежелание ЦБ вернуть ключевую ставку хотя бы к значениям начала 2014 года. Огромное число индикаторов, среди которых падение производства, оборотов в торговле, инвестиций в основные фонды и т.п., многократно отмеченных аналитиками, прямо свидетельствуют об этом. Косвенным, но гораздо более оперативным, чем данные Росстата, индикатором служит падение темпов в общих объемах кредитования юридических лиц-резидентов и индивидуальных предпринимателей в рублях по видам экономической деятельности в 2015 году. Так, падение к базе прошлого года составляет в январе-апреле 25,4% в общем объеме и за тот же период 46,1% для предприятий оптовой и розничной торговли.

Кроме того, валютное РЕПО в его нынешнем виде представляет собой вид пирамиды или скорее инструмента переноса кредитной нагрузки банковской системы (а через нее косвенно и корпоративного сектора) на будущий 2016 год. Отложенные решения хотя и приносят временное успокоение, имеют свойство лишь усугублять проблему, а международные резервы далеко не безграничны. При сохранении нынешних темпов их расходования их едва хватит для покрытия подобных операций до конца 2-го квартала 2016 года (без учета ФНБ и резервного фонда, которые подвергаются распределению между инвестпроектами госкорпораций).

Резюмируя вышесказанное, приходится ожидать от ЦБ каких-либо более конструктивных решений в области финансовой политики (переход к пополнению резервов путем обратных интервенций к таковым не относится, учитывая, что за неделю они «пополнились» менее чем на $1 млрд при среднем оттоке через инструмент валютного РЕПО в $5,2 млрд в неделю). Хотя пик платежей по обслуживанию внешнего корпоративного долга пройден зимой, впереди еще несколько таких же периодов (наиболее опасный — в декабре, согласно графику обслуживания долга по данным ЦБ). Между тем долговая нагрузка лишь перераспределяется на внутреннем рынке, что не может не тревожить. Падает собираемость налогов, растет долг регионов, бюджеты которых обременены социальными обязательствами в рамках «майских указов». В этой связи у ЦБ остается не так уж много места для маневра: либо лишить рубль поддержки и тогда рынки увидят уровни января 2015 года уже к середине лета, либо по-прежнему, закрыв глаза на экономический спад, поддерживать рубль (в том числе через валютное РЕПО и удерживание высокой стоимости кредита), и тогда макроэкономические последствия не преминут сказаться по итогам 4-го квартала. Времени же для принятия решений как у ЦБ, так и у экономического блока правительства остается немного, поскольку во весь рост встает, например, проблема исполнения консолидированных бюджетов субъектов федерации.

В связи с этим можно ожидать относительно равномерного роста стоимости бивалютной корзины с текущих значений до 62-64 руб. с горизонтом планирования в 3 месяца, то есть как минимум до сентябрьского всплеска волатильности. Также следует рекомендовать краткосрочное хеджирование любой длинной рублевой позиции либо ожидаемого рублевого cash-flow сентябрьскими фьючерсами (или опционами) на предпочтительные валютные пары.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/24545/posts/57138