Tikr

Плюсы и минусы распредсетей

Ведущие сетевые распределительные компании России отчитались по МСФО за 1-й квартал 2018 года — самое время приступить к сравнительному анализу их инвестиционной привлекательности.

МРСК Волги уверенно лидирует в отрасли по мультипликатору EV/EBITDA, который я считаю особенно информативным и показательным. Эта компания по-прежнему не вызывает никаких вопросов относительно своей финансовой стабильности и остается одной из самых прибыльных и интересных «дочек» Россетей с точки зрения долгосрочных инвестиций. Отчетность компании по МСФО за 1-й квартал стала очередным подтверждением этого тезиса. Чистая прибыль компании за этот период выросла на 61,0% г/г, до рекордных 1,88 млрд руб. EBITDA с прошлогодних 3 млрд повысилась до 3,6 млрд руб.

Рентабельность МРСК Волги по EBITDA  продолжает плавно подниматься на новые максимумы и держится выше 20%. Также  отмечу полностью исчезнувший чистый долг.

За последние два с лишним года котировки акций МРСК Волги взлетели более чем в шесть раз, став за это время интересной дивидендной историей с одной из самых высоких доходностей среди «дочек» Россетей (второй год подряд доходность обещает оказаться двузначной). В то же время на текущих уровнях дальнейший рост капитализации будет даваться  труднее, а эффект делевериджа остался в прошлом. Хотя для охотников за дивидендами бумаги МРСК Волги по-прежнему весьма привлекательны.

МРСК Урала, МРСК Сибири и МРСК Северо-Запада я объединил в общий блок, и вот по какой причине. Печально это осознавать, но, судя по всему российские сетевые компании поразил  вирус, имя которому энергосбыт. Представители этого сектора переживают тяжелые времена, и наблюдаемая череда их банкротств и финансовой несостоятельности так или иначе оказывает давление на «дочки» Россетей.

Если заглянуть в финансовую отчетность МРСК Сибири за 1-й квартал, налицо рост расходов по статье «Резерв под ожидаемые кредитные убытки по торговой и прочей дебиторской задолженности»: год к году они увеличились с 0,2 млрд до 1,7 млрд руб. Я предполагаю, что эта динамика связана с процедурой банкротства Хакасэнергосбыта, общий долг которого перед МРСК Сибири оценивался на уровне 1,6 млрд руб., что сопоставимо с цифрами в отчетности. На смену этой Хакасэнергосбыту идет филиал МРСК Сибири-Хакасэнерго, в результате чего мы наблюдаем резкое падение операционной и чистой прибыли. О возвращении интереса инвесторов к бумагам этой МРСК можно будет говорить не раньше 2019 года.

Для МРСК Северо-Запада прошлый год стал довольно неудачным в финансовом отношении из-за создания внушительных резервов по сомнительным долгам, в том числе по задолженности ПАО «Архангельская сбытовая компания» в 3 270 млн руб., в связи с фактом лишения ее статуса субъекта оптового рынка электрической энергии и мощности (решение «НП Совет рынка» от 21.12.2017 №26/2017) и началом процедуры банкротства. И текущий год грозит очередным подобным списанием, на этот раз на фоне банкротства Вологдаэнергосбыта и передачи функций гарантирующего поставщика электроэнергии на территории области от него к МРСК Северо-Запада.

По-прежнему воздерживаюсь от покупки акций МРСК Северо-Запада, которые помимо всего прочего переоценены по мультипликатору EV/EBITDA (5,8х). При этом долговая нагрузка превышает 4х, что очень много.

МРСК Урала для многих является эталоном финансовой и дивидендной надежности наряду с МРСК Волги и МРСК ЦП. Но и у этой компании наблюдаются похожие на вышеописанные трудности. «Коммерсантъ» писал по этому поводу, что «в начале мая просроченная дебиторская задолженность перед МРСК Урала находилась на уровне 4,3 млрд руб., а на территории присутствия компании оставались два должника — гарантирующий поставщик Челябинской области ПАО «Челябэнергосбыт и ООО «Ново­уральская сбытовая компания».

На этом фоне чистая прибыль МРСК Урала по МСФО за 1-й квартал упала почти вдвое, до 491 млн руб., из-за расходов на резерв под ожидаемые кредитные убытки в размере 1 695 млн руб. Вряд ли по итогам года компания может позволить себе быть столь же щедрой, как в 2017-м, так что акционерам компании придется подзатянуть пояса и подходить к прогнозу основных финансовых показателей более взвешенно, не питая особых иллюзий.

Отчетность МРСК ЦП за январь-март оказалась достаточно ровной. Финансовые показатели отметились легкой положительной динамикой. Росту выручки компании традиционно поспособствовало повышение тарифов. Также на нее повлияло включение выручки от перепродажи электроэнергии и мощности вследствие выполнения во Владимирской области функций гарантирующего поставщика. Правда, обязательство быть гарантирующим поставщиком привело и к увеличению операционных расходов примерно на сопоставимую величину, вследствие чего операционная прибыль поднялась на символические 1,4%, до 6 млрд руб., а чистая прибыль — на 2,8%, до 4,3 млрд.

Долговая нагрузка, с которой и до этого не было особых проблем, с начала года опустилась с 0,86х до 0,68х по соотношению NetDebt/EBITDA.

В целом умеренно позитивные результаты компании позволяют предполагать, что дивидендные выплаты останутся на прошлогоднем уровне, а это было бы совсем не плохо. Рекомендую по-прежнему держать акции МРСК ЦП в инвестпортфелях.

МРСК Центра отчиталась по МСФО за 1-й квартал падением чистой прибыли почти на четверть, до 1,9 млрд руб. и снижением EBITDA в пределах 10%, до 6 млрд. На этот раз причиной негативной динамики стал резкий рост затрат по статье «Электроэнергия для компенсации технологических потерь». Это обусловило серьезное опережение операционными расходами выручки по темпам роста и получение компанией операционного убытка.

Напомню, что в 2017 году негативный эффект на финансовые результаты МРСК Центра оказали налоговые факторы.  Инвесторов едва ли убедят в привлекательности бумаги компании разъяснения, откуда и почему появляются те или иные цифры в отчетности. Тем более что падение чистой прибыли компании по МСФО пусть и при стабильной динамике EBITDA продолжается третий год. Приходится также констатировать достаточно высокий уровень долговой нагрузки по соотношению NetDebt/EBITDA, которое уже лет пять-шесть не удается увести под отметку 2х.

В МОЭСК продолжается стагнация: результаты по МСФО за январь-март выглядят все также неубедительно, и четких драйверов роста не просматривается. Для инвестиций акции данной компании я считаю неинтересными. Их дивидендная доходность два года подряд находится около 4%, при этом в абсолютном выражении выплаты держатся на минимальных значениях за последние пять-шесть лет.

Результаты МРСК Юга по МСФО за 1-й квартал на первый взгляд кажутся достаточно сильными. Компания становится все более прибыльной, а на дивиденды за 2017 год решено направить половину  чистой прибыли, что обещает вполне приличную дивидендную доходность. Казалось бы, красота!

 Однако у компании высокий долг (NetDebt/EBITDA=3,6x), и поэтому не совсем понятно, зачем руководство поощряет такую дивидендную щедрость при достаточно высоком отрицательном собственном капитале. (Отмечу, что из всех «дочек» Россетей в подобной ситуации находится только МРСК Северного Кавказа, о которой пойдет речь ниже.)

Странные решения руководства, сомнительный менеджмент и туманные перспективы лишают акции МРСК Юга инвестиционной привлекательности.

И вот наконец самая стабильная из всех «дочек» Россетей — МРСК Северного Кавказа. В компании все стабильно плохо, ее акции где-то глубоко на дне, и просвета не наблюдается.

Но не будем о грустном и рассмотрим главный дивидендный тикер, уже два-три года приковывающий к себе повышенное внимание  — ФСК ЕЭС. Ее результаты по МСФО за 1-й квартал в целом нейтральны, но с уклоном в позитив.

Впрочем, на рост чистой прибыли компании в 2,4 раза, до 21,0 млрд руб., я сразу предлагаю не обращать внимания, так как это связано исключительно с разовым фактором. По итогам 1-го квартала холдинг признал убытки в связи с возвратом контроля над ОАО «Нурэнерго», которое  признано банкротом решением арбитражного суда 27 октября прошлого года.

Для ФСК значительно важнее скорректированная прибыль, которая осталась на прошлогоднем уровне 21,0 млрд руб. и в точности совпала с чистой прибылью до корректировок, поскольку именно этот показатель берется за основу при определении размера дивиденда.

Чистый долг компании за последние несколько лет не менялся. На конец марта он был равен 222 млрд руб., долговая нагрузка по соотношению NetDebt/EBITDA, составляющему 1,6х, достаточно комфортна.

Главным драйвером роста для акций холдинга служит возможный выкуп у него со стороны Интер РАО своего пакета из 18,57% акций. Стоимость этой доли составляет примерно 80 млрд руб. по текущим котировкам. Если не брать в расчет дисконт/премию, это 36% от чистого долга ФСК. Применение вырученным с продажи деньгам ФСК найдет легко, благо инвестпрограммы расписаны вплоть до 2030 года. В любом случае это однозначный позитив и своевременное решение выйти из актива на волне роста котировок Интер РАО.

 Акции ФСК ЕЭС однозначно достойны попадания в любые долгосрочные портфели, а дивидендная доходность по ним уже третий год не опускается ниже 8%.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/18955/posts/80225