Tikr

Аэрофлот: стоимость хеджа подорвала отчетность

Собрание акционеров ОАО Аэрофлот определилось с вознаграждением по итогам 2014 года. Дивиденды решено не выплачивать, зато коллектив поощряется премиями на 944 млн руб. Так, членам совета директоров и ревизионной комиссии причитается 24 млн руб., что, конечно, скромнее результатов прошлого года, когда руководству, включая опционные программы, было выплачено 85 млн руб. (всего по действующей опционной программе в 2014 году было выплачено 607,8 млн руб.). Правда, тогда перед акционерами и не ставилось грандиозной задачи обеспечить премиями всех работников авиагиганта.

Акционеры задали вопрос о премиях руководству, на что получили ответ от гендиректора Виталия Савельева, который заявил, что совет директоров вносил и продолжает вносить свою лепту в выполнение стратегии компании. Вопрос о премиях рядовым сотрудникам не задавался вообще, вероятно, акционеров это устроило.

При этом компания Аэрофлот не просто закрыла 2014 год с убытком в 17 млрд руб. по МСФО впервые за многие годы, но и оставила таинственные меты в консолидированном балансе и отчете о прибылях и убытках.

Например, нетто-сумма обязательств по производным финансовым инструментам по итогам 2014 года составила 31 млрд руб. против 4 млрд руб. в 2013 году, причем, из них 26 млрд руб. приходится на краткосрочные производные инструменты. Понятно, что это хэдж-опционы на топливо, которые компания заключала с банками для снижения риска роста цен. Естественно, эта позиция и дает убытки, которые сказались на финансовых результатах. Если нетто-итог от операционной деятельности дал 11,3 млрд руб. против 19,8 млрд руб. в 2013 году, то нетто-итог от финансовой деятельности составил убыток в 28,4 млрд руб. против 8,8 млрд руб. годом ранее, то есть позиция сложилась за счет изменения справедливой стоимости инструментов. На вопрос акционера, что делается для сокращения убытков от топливных опционов, руководство дало расплывчатый ответ, из которого следует, что срочно нанятая группа «компетентных банков и компаний» в настоящее время вырабатывает параметры хеджирования на будущий год.

Ранее, когда этот вопрос поднимался после публикации отчетности, в Аэрофлоте пояснили, что опционы заключались из расчета стоимости нефти $80-85 за баррель, соответственно, убыток фактически сложился уже в 3-м квартале 2014 года.

Квартальная отчетность по РСБУ за 1-й квартал 2015 года также показывает убыток в 4,2 млрд руб. против прибыли в 3,0 млрд руб. на 31 марта 2014 года, причем, в ОФР отражен рост прочих расходов с 1,8 млрд руб. до 9,3 млрд руб., что, скорее всего, говорит о все том же больном месте — расходах по хеджированию и СВОП. Отчетность по РСБУ за 2014 год свидетельствует в пользу того, что в составе прочих расходов учтены внутригодовые сделки по хеджированию, а также две сделки 2012-го и 2013 года сроком на 3 года со Сбербанком. Вероятно, именно эти две сделки и формируют постоянный убыток. Таким образом, можно предположить, что проблема убытков от хеджирования пока не решена.

Непонятно, как поведут себя финансовые показатели компании во 2-м квартале 2015 года. Традиционно в этот период Аэрофлот показывал сезонный рост выручки, но в нынешних условиях, когда сократился туристический поток и сохраняется неопределенность на рынке нефти, не следует ожидать от его итогов каких-то существенных открытий. Вероятно, авиаперевозчик покажет убыток и в результатах за полугодие. Кроме того, неизвестно, как отразится финансирование «Победы» в этом же периоде, учитывая, что Аэрофлот уже увеличил на 2,9 млрд руб. долгосрочные вложения за счет взносов в уставный капитал локоустера и займов ему же. Ожидать экономического эффекта от деятельности «Победы» крайне преждевременно, а оперативное финансирование расходов лоукостера может затянуться как минимум до конца текущего года, если программа вообще будет признана рентабельной и имеющей перспективы на будущее.

Вполне возможно, что итоги 2015 года для Аэрофлота также будут неутешительными, и инвесторы рискуют не дождаться дивидендов и в следующем году.

В начале года из трех котируемых авиаперевозчиков только Аэрофлот сохранял некоторую инвестиционную привлекательность, однако в сложившихся условиях даже он может ее потерять. Оценивать компанию по классическим рыночным мультипликаторам сейчас сложно из-за отрицательных значений P/E и P/BV. Только отношение капитализации к продажам может дать некоторый ориентир, но, естественно, не чисто расчетный, а скорее обобщенный, согласно которому при изменении конъюнктуры можно надеяться на рост в среднесрочной перспективе при ясности с политикой хеджирования и определенностью на рынке нефти.

Источник: данные Financial Times.

Рекомендации по акциям Аэрофлота — «держать» до публикации итогов 1-го полугодия, справедливая стоимость на основании консенсус-прогноза аналитиков — 44,54 руб. за бумагу.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/24545/posts/59660